林浆纸一体化领军者，穿越周期逆势成长。太阳纸业深耕行业40 载，积极围绕造纸产业链进行多元布局，此外产能扩张稳健，2017-2021 年文化纸/包装纸产能CAGR 分别为12.4%/24.6%，当前山东、广西和老挝三大基地并驾齐驱，合计产能突破1000 万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435 万吨和579 万吨。产业链布局一体化+产品矩阵多元化，公司业绩在周期波动中稳健增长，2016-2021 年收入/归母净利润CAGR 分别为17.2%/22.8%，2022Q1 浆价涨超预期，公司收入/利润分别同比+26.5%/-39.1%至96.67 亿元/6.75 亿元。

    寒冬现暖阳，行业有望迎来上行周期。1）浆纸系：文化纸供需平衡、格局向好，从短期景气度来看，受全球供应链持续扰动影响浆价延续高位，2022Q3 中国整体木浆进口增量有限， Arauco156 万吨浆厂将在2022Q3 末投产、UPM210 万吨浆厂将于2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，2022Q4 浆价向下概率较大；当前浆纸供需弱平衡、格局向好，市场挺价为主；2）包装纸：“禁废令”

    加速行业整合，箱板纸格局向好；8 月规模纸厂轮停检修、市场供给减少，下游需求延续弱势，供需矛盾仍存，纸价底部企稳。

    战略性布局优质原材料，资源优势难以复刻。公司管理层具备独道战略眼光，行业下行期内逆势扩产，上行期享扩张红利。公司于老挝砥砺开拓十余载，积极克服进入壁垒高、地域融合难、林地培育周期长等难题，充分享资源+区位+税收红利，占据上游成本优势制高点，且将成功经验复用于广西，原材料基地护城河深厚。当前公司前瞻性海内外产业链布局已至收获期，预计文化纸原材料自给率超55%、箱板纸原材料自给率达80%，高端箱板纸具盈利弹性，连续蒸煮技术助溶解浆低成本生产及灵活转产。公司未来有望在原材料价格波动周期中充分受益。

    资源布局&优质管理夯实底层利润，ROE 中枢抬升。资源优势为基，公司管理优势持续赋能，在原材料、能源动力、制造费用等各项细分成本上优化管控、潜心提效，经我们测算，公司吨毛利可较同行高近700 元/吨；此外，公司始终坚持“精细化”和“信息化”的发展战略，费用表现优于同行，原材料采购渠道顺畅+ERP系统高效统筹供应链，资金周转效率高，高盈利&高周转推动ROE 中枢稳定上移，2012-2021 年ROE 从4.5%提升至17.0%。

    盈利预测与投资评级： 预计2022-24 年量利齐升驱动公司利润稳健增长，长期长跑能力突出，当前估值具备性价比。我们预计公司2022-24 年营业收入分别同比+13.2%/+5.5%/+7.5%至362.09/382.16/410.67 亿元，归母净利润分别同比+5.7%/+20.1%/+8.9%至31.26/37.53/40.86 亿元，对应8 月19 日股价PE 分别为9.8X/8.2X/7.5X，估值处历史底部区间，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：经济复苏低于预期，产能释放节奏晚于预期，成本上涨超预期。