事件：公司公告中 报，2022 年上半年实现营收198.55 亿元，同比+25.56%；归母净利润16.59 亿元，同比-25.64%；扣非后归母净利润16.38 亿元，同比-25.28%。Q2 单季度实现营收101.88 亿元，同比+24.70%%，环比+5.38%；归母净利润9.84 亿元，同比-12.38%，环比+45.85%；扣非归母净利润9.80 亿元，同比-11.68%，环比+48.94%。

    点评：

    浆、纸各项目基本达产和稳产，溶解浆景气度上行带动H1 收入增长。

    在2021 年广西基地纸、浆项目全面落地投产，各产线基本实现达产和稳产， 2022H1 成品纸需求受宏观环境以及疫情反复影响下表现疲软，但木浆价格高位运行带动溶解浆景气度提升，公司山东、老挝三条溶解浆产线齐发力，为公司H1 收入增长带来较大贡献，同时木浆盈利高位驱动公司自有化学浆销售收入快速放量。分产品来看，H1 公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽收入分别为38.48 亿元/17.21 亿元/56.93 亿元/7.36亿元/6.99 亿元/0.49 亿元/11.50 亿元/25.94 亿元/9.07 亿元/13.76 亿元/9.13 亿元， 同比分别变动+12.70%/-23.94%/+31.74%/-16.40%/+101.50%/+5175.32%/-8.32%/+41.52%/-2.71%/+60471.71%/+105.98%。

    单Q2 毛利率环比改善、现金流水平大幅提升彰显龙头营运能力。1）毛利率方面，在上半年纸浆价格持续高位的背景下，成品纸毛利率承压，化机浆、化学浆毛利率大幅提升。H1 综合毛利率为16.49%，同比-6.28pct，单Q2 来看，综合毛利率为18.88%，同比-3.26pct，环比+4.91pct，H1 双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/ 其他纸/ 溶解浆/ 化机浆/ 化学浆/ 电及蒸汽毛利率分别为15.22%/15.29%/12.20%/15.60%/14.04%/0.65%/23.70%/21.50%/28.

    98%/17.55%/14.00% ， 同比分别变化-7.88pct/-15.93pct/-4.31pct/-11.78pct/-2.90pct/-12.42pct/-7.41pct/-1.99pct/+14.71pct/3.74pct/-9.19pct。2）费用率方面，H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，同比变动+0.01pct/+0.54pct/+0.97pct/-0.15pct 。单Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别变动0pct/+0.67pct/+0.94pct/+0.41pct，H1 管理费用率提升主要由于股权激励成本摊销、新产能污水治理费用增加。3）净利率方面，H1 公司归母净利率为8.36%，同比-5.75pct，扣非归母净利率为8.25%，同比-5.61pct，Q2 单季度归母净利率为9.66%，同比-4.09pct，扣非归母净利率为9.62%%，同比-3.96pct，环比+2.81pct。4）营运能力增强，H1经营活动现金流净额为27.53 亿元，同比+3.38%，单Q2 经营活动现金流净额为17.18 亿元，同比+136.49%，环比+65.98%；公司H1 存货周转天数39.2 天，同比-8.93 天，应收账款周转天数19.32 天，同比 -5.45 天。

    盈利预测与投资评级：看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局，自供浆比例提升有望进一步强化成本优势。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为31.47 亿元、36.19 亿元、39.26 亿元，分别同比增长6.4%/15.0%/8.5%，当前股价对应22 年PE 为10x，PB 为1.5x，维持“买入”评级。

    风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。