2Q22 净利润9.8 亿元，环比+46%，略超我们及市场预期公司公布1H22 业绩：收入199 亿元，同比+26%；净利润16.6 亿元，同比-26%。2Q22 收入102 亿元，同比+25%；净利润9.8 亿元，同比-12%，环比+46%，略超我们及市场预期，主要系制浆盈利超预期。点评：1）纸浆上行周期，溶解浆贡献主要盈利增量：公司当前拥有430+万吨制浆产能（外售150+万吨/年），制浆业务充分受益本轮浆价上行期（据纸业联讯，1H22 针、阔叶浆在去年高基数同比+4%/+16%）、收入同比+76%至49 亿元（广西新增80 万吨化学浆释放，化学浆板块贡献~14 亿元），制浆板块毛利率达22%；我们估算2Q22 溶解浆单吨净利1,000+元，为上半年主要盈利。2）纸浆自给率50%+，主业呈强韧性：当前公司纸浆自给率50%+，为造纸主业夯实底部盈利，上半年公司造纸毛利率仅同比-9ppt 至15%，盈利韧性明显强于同行，我们估算中高端产品仍录得200 元+吨净利。3）利润稳健性优于同行：

    　　在上半年宏观需求弱+成本高挤压下，公司凭借“浆纸一体化”及多元品类布局对冲大部分需求及成本风险，毛利率、净利率均同比-6ppt 至16%/8%；得益于2Q 产品提价落地，公司净利率环比+3ppt 至10%。4）净现比高达166%：

    　　1H22 公司经营现金流同比+0.9 亿元至27.5 亿元；资产负债率为54%。

    　　发展趋势

    　　制浆业务延续丰厚盈利，造纸业务需静待需求改善。展望2H22，我们认为浆价难迎明显高位向下拐点，公司制浆业务或延续丰厚盈利表现；在需求仍偏弱+外采部分高价浆背景下，文化纸盈利环比改善存在难度，需静待需求改善以提振纸价；近期美废价格大幅走低（从年初300+美元/吨下落至200+美元/吨），我们看好老挝基地80 万吨箱板纸+40 万吨废纸浆的利润修复。展望明年，我们认为浆价或稳步下行，文化纸利润率有望修复；中长期看，我们认为浆价中枢较历史均价将明显抬升，公司制浆业务有望持续兑现稳定盈利。

    　　林浆纸一体化持续精进，中期成长性仍具亮点。当前公司纸+浆产能超过500万吨，且老挝林地已种植6 万+公顷，林浆纸一体化布局初具雏形。此外公司逆势扩张、公告拟在南宁建设525 万吨林浆纸一体化项目，届时公司纸+浆产能将超1,500 万吨，且囊括从包装纸、文化纸到特种纸的产品矩阵。展望后市，我们认为优质纤维、港口区位等资源将愈发稀缺，公司卡位山东&广西优质区位、深耕老挝林地十余年、配备林地资源及优质纤维、构筑多元产品矩阵，护城河已较深厚，且公司在当前行业低谷期仍逆势扩张，我们看好公司在下一轮造纸周期抢占更大市场份额、呈现出超预期的盈利表现。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司制浆业务高利润率，我们上调公司2022-23 年净利润23%/19%至35 亿元、41 亿元，对应2022-23 年P/E 为9x/8x。考虑到当前板块原材料压力持续、风险偏好仍较弱，我们维持跑赢行业和目标价16 元，对应2022-23 年P/E 为12x/10x，隐含37%的上行空间。

    　　风险

    　　能源成本超预期上涨；下游需求不及预期风险；行业新增供给超预期。