事件：公司公布2022 年中报，上半年实现营收198.55 亿元，同比增长25.56%，归母净利润16.59 亿元，同比下降25.64%；扣非净利润16.38 亿元，同比下降25.28%。

    22 年上半年收入稳健增长，期待旺季表现。22H1 公司实现营收198.55 亿元，同比增长25.56%；归母净利润16.59 亿元，同比下降25.64%；扣非净利润16.38 亿元，同比下降25.28%。其中，单Q2 实现营收101.88 亿元，同比增长24.70%；归母净利润9.84 亿元，同比下降12.38%；扣非净利润9.8 亿元，同比下降11.68%，二季度疫情扰动下，公司力保供应链顺畅支撑营收增长。

    同时分产品看，受疫情影响文化用纸需求偏弱，22H1 双胶纸、铜版纸营收分别为38.48 亿、17.21 亿元，同比变动+12.7%、-23.9%，预计下半年随着9月份开学季、10-11 月行业招标季的到来，文化纸需求或有增加，经济活动复苏下铜版纸有望转好。

    溶解浆贡献可观利润，整体盈利能力有望逐季提升。22H1 公司毛利率16.49%，同比降低6.27pcts。分产品看，文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆毛利率分别为15.22%/15.29%/12.20%/21.50% ， 同比-7.88/-15.93/-4.31/-1.99pcts。其中文化用纸价格依然处于低位，远未抵消上游木浆等原材料成本涨幅；箱板纸国内需求不及预期，但老挝受益于废纸价格回落带来海外盈利；溶解浆则由于商品木浆价格高位运行而景气度好转，山东基地和老挝基地三条溶解浆生产线均实现产销量历史新高，贡献了较为可观的利润。费用率方面， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比+0.00/+1.51/+0.96/-0.15pcts 至0.38%/4.68%/2.12%/1.88%，其中管理费用率提升主因股权激励成本摊销增加，以及广西基地新项目投产产能增加致使污水治理费同步增加，研发费用增加主要系公司为产品结构和原材料结构调整持续加大研发投入力度。综合来看，22H1 公司净利率为8.36%，同比降低5.79pcts，下游经济复苏及消费需求拐点，盈利有望逐季回升。

    持续看好公司规模扩张&成本优势强化，维持“强烈推荐”评级。2021 年公司广西基地全面投产，“三大基地”战略基本形成。2022 年2 月公司与广西南宁政府签订战略合作框架协议，将于广西南宁投资建设525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目，预计总产值300 亿元。随着公司未来产能逐步落地，木浆自给率比例提升，有望进一步强化成本优势。21Q4 以来文化纸库存加速去化、纸企减产稳价，文化纸价格触底反弹，吨盈水平环比改善。持续看好公司远期产能扩张并强化成本优势，我们预计公司2022 年~2024 年归母净利润分别为31.49 亿元、34.16 亿元、37.34 亿 元，同比分别增长7%、8%、9%，目前股价对应2022 年PE 为10X，PB 为1.5X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：原材料价格剧烈波动风险，下游需求不及预期。