制浆业务盈利提升，部分补偿造纸业务压力

    太阳纸业上半年实现归母净利润16.6 亿元，同比-25.6%，2 季度实现归母净利润9.8 亿元，同比-12.4%，降幅较1 季度 (-39%) 进一步收窄。造纸业务利润率回落(毛利率同比-8.6pp)以及研发及管理费用的同比增加(同比+85%至9.3 亿元, 费用率同比上升1.5pp)是上半年公司盈利回落的主要原因。制浆业务盈利的显著改善，部分抵消了上述因素的影响。伴随旺季的到来，我们预计公司造纸主业有望迎来盈利边际改善，但考虑到造纸行业供需关系整体依然疲软，我们预计季节性盈利修复幅度较为有限。综合考虑更高的浆价及研发管理费用，我们将22/23/24 年净利润分别上调6%/0.1%/0.4%至31.0/37.5/37.6 亿，目标价上调2%至12.75 元，基于10x2022-2023 年平均PE，与该股自2015 年以来的历史均值一致。维持“增持”。

    造纸：需求疲弱，文化纸和包装纸利润率回落

    造纸板块利润率下滑是上半年公司盈利回落的主要原因，收入同比+11.3%，毛利率同比-8.6pp 至14.6%，毛利润同比-20.2%至20 亿元。由于教育“双减”和疫情扰动影响，文化纸和包装纸两大品类供需关系恶化，利润率出现显著回落， 双胶纸/ 铜版纸/ 箱板纸/ 瓦楞纸毛利率同比-7.9pp/-15.9pp/-4.3pp/-12.4pp 至17.2%/15.3%/12.2%/0.7%。伴随旺季到来，我们预计4 季度需求有望出现边际改善，但考虑供给仍在释放，且海外需求面临加息周期的考验，我们预计行业下半年盈利修复幅度较为有限。

    制浆：北海基地投运时机卓越，原料优势进一步凸显由于海外浆厂供给端较为频繁扰动，纸浆价格从去年12 月起大幅上涨，1H22 针叶浆/阔叶浆均价分别较去年11 月上涨1800 元/吨 / 1500 元/吨（+35%/+35%）。公司在制浆业务上的拓展把握了极佳时机，北海80 万吨化学浆项目去年11 月投产，既有助于缓解造纸业务成本上涨压力，也能通过对外销售带来额外收益。木浆价格上涨也带动了溶解浆价格上涨，受益于此，公司溶解浆收入同比+41.5%至26 亿元，毛利润同比+29.5%至5.6 亿。

    优化资源禀赋，竞争力持续提升

    近年来公司通过北海和老挝两个新基地（浆、纸生产）的建设，显著扩充了原料产能，增强了竞争优势。公司近期又快速推进了南宁生产基地的报批，为新基地的建设做了充分准备；在疫情影响逐步解除后，加大老挝林地的种植。我们预计伴随南宁基地的逐步投运和老挝林地规模的提升，公司在原料和物流等资源禀赋将进一步得到优化，成本控制、产品结构升级和调整都将更为游刃有余，竞争力有望进一步提升。

    风险提示：疫情影响时间长于预期；”双减”政策实施力度大于预期。