浆纸布局熨平周期波动，营收超预期增长，维持“买入”评级

    2022H1 营收198.55 亿元（+25.56%），归母净利16.59 亿元（-25.64%），扣非归母净利16.38 亿元（-25.28%）。2022Q2 营收101.88 亿元（+24.7%），归母净利9.84 亿元（-12.38%），扣非归母净利9.8 亿元（-11.68%）。公司业绩保持稳健增长领先行业。我们维持盈利预测预计2022-2024 归母净利润30.33/31.90/33.34 亿元，对应EPS 为1.13/1.19/1.24 元，当前股价对应PE 为10.6/10.1/9.7 倍，看好未来纸浆下行/需求边际回暖下的业绩放量，维持“买入”评级。

    景气差异致浆/纸表现分化，溶解浆持续高景气受外围环境影响，产品表现分化明显，产品结构持续优化，文化纸：受下游需求疲软及浆价持续高位运行影响，提价落地幅度不及成本上涨幅度，整体盈利受损。

    预计公司文化纸吨盈利处于盈亏平衡状态；生活用纸及瓦楞原纸：受益于产能投产拉动产销放量，2022H1 公司生活用纸及瓦楞原纸收入大幅增长；溶解浆：受益下游客户复产良好及成本推动，出厂价自年初起持续上涨至6 月末吨价格累计涨幅将近3000 元，公司积极捕捉溶解浆的高景气，山东/老挝基地溶解浆产线产销创历史新高，预计公司溶解浆吨盈利小2000 元；箱板纸：2022H1 包装纸整体呈现疲态运行，但相对需求疲软、库存高企的瓦楞原纸，中高端箱板纸整体表现略好。公司积极发力中高端箱板纸品类，2022H1 牛皮箱板纸收入同比+31.74%。

    期间费率保持平稳，盈利环比修复

    相较2021H1 的低位库存浆优势，公司2022H1 原材料成本承压明显致毛利率同比-6.28pct 至16.49%。分季度2022Q2 毛利率18.88%，环比+4.91pct，逐季修复。

    我们判断毛利率修复原因主要基于：（1）产能爬坡带来固定成本的被摊薄；（2）溶解浆价格持续上行，对整体毛利率带来边际贡献。综合作用下，公司2022H1净利率同比下滑5.79pct 至8.36%，2022Q2 净利率环比+2.68pct 至9.66%。现金流：经营性现金流净额为27.5 亿元（+3.38%），应收款项/存货周转率同比提升。

    风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求大幅不及预期、提价不及预期。