事件：公司公告2022 年三季报，前三季度实现营业收入296.40 亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润22.68 亿元，同比下降18.07%。单三季度公司实现营业收入97.85 亿元，同比增长23.84%，环比下降3.95%；实现归母净利润6.09 亿元，同比增长13.37%，环比下降38.18%。

    三季度净利率回落至2022 年初水平，下游需求疲弱构成主因。2022 年单三季度公司实现归母净利润6.1 亿元，符合市场预期，业绩环比回落主要源于下游需求疲弱造成成本传导不畅。单三季度公司单季度年化ROE 为11.40%，环比下降约8pct，其中2022Q3 公司实现净利率6.24%，环比下降约3pct，盈利能力、周转效率环比均有回落，导致ROE 环比下降至历史较低位水平。

    推测三季度公司三大主业盈利环比均有回落，下游需求疲弱导致盈利承压。（1）文化纸：推测公司三季度实际用浆成本环比明显上升，需求疲弱导致用浆成本向下传导受限，推测三季度吨盈利环比回落至历史底部。（2）牛皮箱板纸：弱需求下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测当前盈利整体处于历史低位水平。（3）溶解浆：下游粘胶短纤开工率下行，推测三季度溶解浆销量环比下降，盈利环比回落。

    全年股权激励目标完成概率较高，中长期成长性充足。预计四季度公司用浆成本整体仍将维持高位，9 月旺季以来，双胶纸、铜版纸价格分别累计提涨约500 元/吨、200 元/吨，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，需求走向仍为影响成本传导能力的关键因素。结合前三季度实际情况，预计2022 年公司完成全年股权激励目标（27.6 亿）概率较高。展望未来，公司广西15 万吨生活用纸一期（10 万吨）预计将于2022 年底前陆续投产，山东宏河3.4 万吨超高强度特种纸计划于2023 年一季度投产，南宁525 万吨林浆纸项目计划分二期实施，其中一期规划100 万吨、120万吨高档包装纸各一条，并配套50 万吨本色化学浆、15 万吨漂白化学浆产线（技改），未来新产能释放有望为公司持续贡献增量。公司南宁基地有望进一步打开公司成长天花板，与山东、广西北海和老挝三大基地形成协同，未来成长性充足。

    按保守情形进行盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别达27.69/30.20/34.52亿元（此前预测为28.67/30.90/34.80 亿元，已结合下游需求适当下调箱板纸均价假设），对应每股净资产分别为8.28/9.40/10.68 元，ROE 分别达13.5%/12.7%/12.8%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予2022 年目标估值1.8 倍PB，对应目标价格14.90 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险