事件：

    　　公司发布2022 年三季报：2022 年前三季度实现营业收入296.40 亿元，同比增长24.99%；归母净利润22.68 亿元，同比下降18.07%；扣非归母净利润22.35 亿元，同比下降17.86%；基本每股收益0.84 元/股。

    　　国元观点：

    　　业绩保持韧性，林浆纸一体化成效逐步显现

    　　归因于22 年前三季度商品木浆价格保持高位，公司溶解浆等木浆系产品景气度实现好转，驱动公司业绩稳健增长。22年前三季度公司实现营收296.40亿元（yoy+24.99%），其中22Q1-3 公司分别实现营收96.67/101.88/97.85亿元，同比+26.48%/+24.70%/+23.84%。22 年前三季度实现归母净利润22.68 亿元（yoy-18.07%），分季度看，22Q1-3 分别实现归母净利润6.75/9.84/6.09 亿元，同比-39.08%/-12.38%/+13.37%。预计伴随下半年进入传统行业旺季，叠加“二十大”胜利召开亦将带动文化纸需求边际提升，以及木浆供需环境有望边际优化，公司业绩或将进一步提升。

    　　盈利能力保持稳健，规模效应成本优势明显

    　　近年来公司纸浆自给率逐步提升，在国际浆价高企的背景下拥有显著的成本优势；此外文化纸、生活用纸等提价顺利落地，盈利能力整体保持稳健。

    　　22 年前三季度公司综合毛利率同比下降4.15pcts 至15.83%，分季度看，22Q1-3 综合毛利率分别为13.97%/18.88%/14.50%，同比-9.47pcts/-3.26pcts/+0.08pcts；22 年前三季度净利率同比下降4.05pcts 至7.66%。

    　　费用端， 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率同比-0.02pcts/+0.30pcts/+0.88pcts/+0.07pcts 至0.37%/2.58%/2.13%/2.06%。

    　　林纸浆一体化攻守兼备，产能扩充下公司后续成长势能充足公司前瞻性布局林浆纸一体化产业链，山东、老挝、广西三大基地覆盖“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区。其中山东基地已具备年产45 万吨文化用纸和7 万吨特种纸生产力；老挝基地已形成150 万吨纸、浆生产力，并将实现每年新增1 万公顷林地种植计划；广西北海园区已拥有55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸及100 万吨自制浆生产力，南宁园区拟建“525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”，产能稳步推进与三大基地产业链协同效应使公司攻守兼备，利润弹性有望进一步释放，后续成长势能充足。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司为林浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，规模效应成本优势凸显，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年分别实现营收402.38/443.22/472.46 亿元，归母净利润为28.45/34.34/36.25亿元，EPS 为1.06/1.28/1.35 元，对应PE 为11.01/9.12/8.64 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险；需求增长不及预期风险；产能投放不及预期风险。