业绩符合快报指引，市场挑战下一体化布局彰显优势太阳纸业发布2022 年报。全年归属于母公司净利润28.1 亿元，同比-5.0%，符合业绩快报指引(27.8 亿元)。在造纸行业面临经济增长放缓、原料成本高企、供给快速增长的情况下，公司的盈利总体平稳，体现了一体化发展下更强的平抑周期波动能力。派息率小幅提升至19.9%（2021:18.2%），净负债率小幅下降至63.5%。基于更低的制浆业务但更高的造纸业务吨毛利假设，我们将公司2023E/2024E 预测EPS 分别下调12.8%/1.4%至1.22/1.38 元，2025E 预测EPS1.70 元，目标价下调4.6%至12.17 元，基于10x2023 年PE，与2015 年以来的历史均值一致。我们预计2023 年造纸业务有望迎来需求复苏，但供给端仍需克服进口扰动增加、产能投放加速的挑战；在纸浆产能增长加快的情况下，制浆业务盈利2023 年承压。维持“增持”评级。

    　　造纸业务：需求复苏可期，但供给尚待消化

    　　公司2022 年造纸业务实现销量557 万吨，同比+6.5%。尽管箱板瓦楞纸价格回落，但得益于文化纸价格上涨，造纸业务平均售价同比+3.6%至4,979元/吨。由于木浆和煤炭价格的上涨，吨纸成本同比7.3%至4,317 元/吨，吨纸毛利同比-124 元/吨至662 元/吨。我们预计线下交流场景的增加和消费的回暖，有利于文化纸和箱板纸需求的复苏，但造纸行业在供给端尚需克服：

    　　1）进口关税下调以及海外废纸价格回落后，进口再生箱板纸对国内市场的扰动，2）箱板纸开工率的潜在恢复以及3）文化纸产能投放在2023 年进一步加速这三大挑战。我们预计2023 年造纸业务毛利率有望同比温和修复。

    　　制浆业务：供给逐步宽松，浆价或将承压

    　　得益于广西原生木浆产能的全面释放，公司2022 年制浆业务实现销量184万吨，同比+72%。在化学浆、化机浆和溶解浆等产品价格全面上涨的情况下，公司制浆业务实现平均售价5,177 元/吨，同比+287 元/吨；但受制于成本的上升，吨浆毛利小幅回落，同比-61 元/吨至989 元/吨。年初以来，供应瓶颈的逐步解除，木浆价格加速回归，随着 UPM 在乌拉圭 210 万吨浆厂近期获得环保许可并计划 5 月份开始供货，木浆供给可能进一步宽松。

    　　在供给投放加速的情况下，我们预计2023 年公司制浆业务的盈利或将承压。

    　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口再生纸影响大于预期。