业绩回顾

    　　2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入398 亿元，同比+24%；归母净利润28.1 亿元，同比-5%，符合我们及市场预期。点评：1）新产能高效释放，浆纸合计产能突破千万吨：2022 年公司造纸、纸浆销量同比+7%、+72%至557、184 万吨，截至22 年末公司造纸+纸浆产能突破1000 万吨，山东+广西+老挝三大基地步入协同发展新阶段。2）浆纸一体化+多元化布局彰显强韧性：2022 年在板块深受滞胀挤压、盈利筑底背景下，得益于高自制浆自给率（50%+），我们估算公司造纸吨毛利仅下落~124 元/吨至662 元/吨；2022 年上游浆价持续攀升，公司灵活调整外售浆比例+化学浆新产能放量，22 年实现纸浆收入95 亿元（同比+87%），吨毛利1,100+元/吨，其中溶解浆为核心贡献点。

    　　3）广西基地资本开支高峰，经营现金流稳健运行：经营现金流净额为38.2亿元，广西基地处快速建设阶段、资本开支为47.1 亿元，自由现金流短期略有压力；资产负债率、净负债率为52%、65%，目前处于相对可控水平。

    　　发展趋势

    　　1Q23 造纸成本压力延续，23 年核心逻辑在造纸需求端修复。我们提示1Q行业处传统淡季、出货偏弱，同时使用4Q22 高价库存原料，成本压力延续；叠加年初至今浆价走落，1Q23 盈利环比/同比均明显承压。往后看，1）造纸：

    　　核心原料木浆、国废价格已回调，腾出造纸吨净利向上修复空间；此外得益于美废、木片价格回调，我们认为老挝基地箱板纸、溶解浆盈利弹性已率先显现，或成为23 年重要盈利增量。2）纸浆：浆跌背景下公司纸浆业务亦有压力，但我们提示，一为当前木片采购价相比22 年已明显回调、公司自制浆成本亦随之下落，二为公司可根据浆、纸盈利灵活调整自供及外售浆比例，我们认为公司纸浆业务风险可控，23 年核心修复在需求修复下的纸价推涨。

    　　林浆纸一体化持续精进，南宁基地驱动中期成长性。当前公司纸+浆产能超过1,000 万吨，林浆纸一体化布局持续精进；公司低谷期逆势扩张、公告拟在南宁建设525 万吨林浆纸一体化项目（一期项目新建+技改共计220 万吨高档包装纸、65 万吨自制浆），若南宁项目如期落地，届时公司纸+浆产能超1,500 万吨，囊括从包装纸、文化纸到特种纸全品类矩阵。我们认为中期行业优质纤维、港口区位资源愈发稀缺，公司已卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，三大基地分工明确，林地壁垒较难复制，我们认为公司中期具备较强安全边际及潜在向上弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到浆价下跌超出我们及市场预期，我们下调23 年净利润6%至30 亿元，基本维持24 年净利润35 亿元，当前股价对应23/24e P/E 为11x、9x；考虑到造纸板块风险偏好可能修复，我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应23/24e P/E 为15x、13x，隐含39%上行空间。

    　　风险

    　　浆价下跌超预期；需求不及预期；木片价格上涨超预期；行业竞争加剧。