成本承压因素有望逐步释放，看好2023 盈利修复，维持“买入”评级

    2022 公司营收397.67 亿元（+23.66%），归母净利28.09 亿元（-4.12%），扣非归母净利27.71 亿元（-4.59%）。2022Q4 营收101.26 亿元（+19.92%），归母净利5.4 亿元（+235.70%），扣非归母净利5.36 亿元（+154.34%）。考虑纸浆下行释放成本压力，我们上调2023-2024 并新增2025 盈利预测，预计2023-2025 归母净利润为32.08/37.14/42.20 亿元（2023-2024 原30.33/31.90 亿元），对应EPS1.15/1.33/1.51 元，当前股价对应PE 为10.0/8.7/7.6 倍。看好公司2023 年纸浆成本下行下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。

    　　抗周期波动较强，主业盈利稳健

    　　分产品看非涂布文化纸/ 铜版纸/ 生活用纸/ 淋膜原纸收入分别为108.58/31.76/15.32/16.77 亿元，同比+23.74%/-22.50%/+78.18%/+4.18%（铜版纸收入下滑明显判断系疫情影响，社会宣传订单需求下滑所致）；牛皮箱板纸/瓦楞原纸收入分别为103.94/0.95 亿元，同比+4.71%/+142.34%。化机浆/溶解浆/化学浆收入分别为19.94/41.71/33.60 亿元，同比+9.13%/+28.13%/2140.36%。木浆系非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸毛利率分别为16.56%/15.12%/9.07%/12.27%，同比+1.24pct/-4.16pct/+5.58pct/-10.04pct。废纸系牛皮箱板纸毛利率为10.22%，同比-5.26pct。

    　　成本上涨拖累毛利，控费优异托底盈利

    　　整体盈利及费用：2022 毛利率15.17%（-2.21pct）。2022 期间费率5.08%（+0.34pct），具体管理费率2.60%（+0.05pct）、销售费率0.38%（-0.04pct）、财务费率2.10%（+0.33pct）（系汇率波动影响，汇兑损失同比增加）。综合作用下2022 净利率7.08%（-2.19pct）。2022 经营性现金流净额38.24 亿元，同比-21.94%，系动销增加及原材料成本增加带来的现金购买支出增幅明显同时用工成本同比提升。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格波动，公司产能不及预期。