投资要点
基本事件
4 月27 日，公司公布2023Q1 业绩：2023Q1 营收98.05 亿元（同比+1.42%），归母净利5.66 亿元（同比-16.21%），扣非归母净利5.53 亿元（同比-15.98%），业绩表现出色。
23Q1 业绩优异，全年明确改善
（1）销量：我们判断Q1 终端需求逐渐复苏，原纸销量有所增长，3 月起文化用纸传统旺季订单增量明显，综合Q1 出货量环比Q4 有所改善；（2）价格：23Q1箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆市场均价分别为4262/5689/6694/7286 元/吨，环比分别-4.83%/+0.56%/+0.47%/-11.45%，同比-12.71%/+3.74%/+13.73%/+0.15%，Q1文化用纸提价温和落地，主要系下游党建出版物、教辅订单需求提升；（3）成本：23Q1 针叶/阔叶浆现货均价7068/5937 元/吨，环比-5.27%/-10.75%，商品浆价格加速下跌，部分低价浆到库后，吨纸盈利有望改善，利润贡献边际提升。
23Q2 及全年展望：文化纸弹性可期，箱板纸触底回暖，溶解浆企稳1）文化纸：成本下行&温和提价，盈利中枢上移可期。Q1 文化纸温和提价100-200 元，4 月22 日，公司涂布类原纸再发100 元/吨涨价函，预计文化纸实现阶段性稳价，成本端木浆持续下行，预计Q2-Q3 铜版/双胶纸盈利弹性集中释放。
2）箱板纸：盈利基本筑底，H2 旺季反弹可期。Q1 箱板纸行业龙头停机压价、终端需求较为平淡，纸价基本触底。23Q1 国废均价1668 元/吨（环比下降15.29%），国废价格跌幅大于纸价，4 月起玖龙、理文等龙头陆续试探性挺价，H2 传统旺季来临，吨盈利有望底部反弹。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1 美废均价211 美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利修复。同时，公司100 万吨箱板纸、50 万吨配套本色浆线预计23Q3投产，产能扩充有望支撑销量成长。
3）溶解浆：木片走跌&价格企稳，预计吨盈利稳健。木片成本震荡下行，且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），自制浆成本有所改善，Q2 下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，溶解浆吨盈利有望企稳。
利润率环比改善，费用管控良好，经营现金流提升（1）利润率：23Q1 公司实现毛利率13.51%（同比-0.46pct，环比+0.29pct），实现归母净利率5.77%（同比-1.21pct，环比+0.43pct），主要系文化用纸等售价提升，盈利有所改善。
（2）期间费用率：23Q1 期间费用率为7.1%（同比+0.93pct，环比+0.37pct），其中销售费用率为0.36%（同比-0.03pct，环比-0.05pct），管理与研发费用率为4.7%（同比+0.28pct，环比+0.57pct），财务费用率为2.03%（同比+0.69pct，环比-0.16pct），主要系贷款有所增加。
（3）营运效率与现金流：23Q1 公司应收账款及票据32.44 亿元（同比+4.39 亿元，环比+10.11 亿元），应收账款周转天数25.13 天（同比+3.76 天，环比+6.94天），应付票据及账款合计48.38 亿元（同比-3.99 亿元，环比-1.94 亿元）；存货47.79 亿元（同比+17 亿元，环比-5.6 亿元），存货周转天数53.69 天（同比+18.06天，环比+6.49 天）。现金流方面，23Q1 经营现金流净额为16.23 亿元（同比+5.88 亿元，环比+9.99 亿元）。
产能不断拓张，加速推进南宁基地建设
2022 年浆、纸合计产能已突破1000 万吨，浆产能435 万吨（化机浆140 万吨、化学浆105 万吨、本色浆20 万吨、溶解浆80 万吨、新型纤维原料50 万吨、废纸浆40 万吨），造纸产能达到609 万吨（文化纸210 万吨、铜版纸80 万吨、生活纸39 万吨、淋膜原纸30 万吨、牛皮箱板纸240 万吨，特种纸10 万吨）。广西北海搬迁的35 万吨PM3 纸机、10 万吨生活用纸于23 年初顺利投产。未来重点 建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220 万吨高端包装纸生产线，预计一期100 万吨箱板纸产线和50 万吨配套本色浆线将于23Q3 投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。
林浆纸一体化布局，三大基地协同发展
公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。
下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。
投资建议
预计公司23-25 年分别实现营收401.17/442.23/463.88 亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润29.96/ 35.94/39.39 亿元，同比+6.66%/+19.97%/+9.60%，对应PE 分别为11X/9X/8X，维持买入评级。
风险提示
下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。