二季度盈利能力环比改善。2023H1 实现收入193.42 亿，同比-2.58%；归母净利润12.51 亿，同比-24.59%；扣非归母净利润12.18 亿，同比-25.65%；其中2023Q2 实现收入95.37 亿，同比-6.39%；归母净利润6.86 亿，同比-30.34%；扣非归母净利润6.65 亿，同比-32.15%。在提价传导和成本端压力逐步缓解下，2023Q2 毛利率和净利润率均实现环比改善。

    新产能+新产品平抑需求压力，价格和盈利底部已显。（1）纸业务：2023H1非涂布文化纸收入在新产能拉动下+30.87%至65.42 亿，其中差异化文化纸产品销量实现50%增长；铜版纸受下游需求疲弱影响-8.27%至15.79 亿；生活用纸推出差异化新品，实现产销平衡，同比+28.89%至9.01 亿；包装纸方面预计受价格端负面影响，牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别同比-19.92%、-77.26%至45.59 亿、11.19 亿。（2）浆业务：受成本端影响，2023H1 溶解浆收入-26.46%至19.08 亿，化学浆-23.79%至10.48 亿，化机浆+5.39%至9.56 亿。

    Q2 毛利率环比提升，后续盈利有望持续改善。2023Q2 公司毛利率16.13%，同比-2.75pct，环比Q1+2.62pct。分产品看H1 非涂布文化用/铜版/牛皮箱板纸毛利率15.6%/12.2%/12.2%，同比-1.5/-3.1 /-0.04pct；溶解/化机/化学浆毛利率16.2%/ 21.9%/20.5%，同比-5.3/-7.1/+3.0pct。展望来看，上游成本端回落已经使Q2 毛利率环比改善，而由于纸浆成本确认存在滞后性，预计低价浆带来的木浆系产品成本优化有望在2023H2 进一步凸显，而价格端三季度文化纸和箱板提价落地均有利于盈利的保障；浆方面溶解浆则预计在终端价格企稳和上游成本压力缓解的支撑下保持稳健水平。

    三大基地全面协同，广西南宁林浆纸一体化项目有序推进。Q2 南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段，广西南宁525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园一期项目中的100 万吨高档包装纸生产线和50 万吨本色化学木浆生产线将于2023Q3 陆续进入试产，届时公司纸浆总产能将接近1200 万吨。叠加公司老挝林地建设的推进，短期内实现每年新增1 万公顷左右的种植计划，林浆纸产业链上游延伸有利于强化穿越周期的能力。

    风险提示：下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期；国内市场竞争加剧。

    投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。

    调整盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润29.8/35.6/40.5 亿元（前值30.8/35.7/38.5 亿），同比增速6%/20%/14%，当前股价对应PE=11/9/8 倍。

    公司已显现出周期底部蓄力向上的特性，同时具备的林浆纸一体化的全产业链能力进一步助力盈利稳中向好，维持“买入”评级。