事件：公司公告2023 年三季报，2023 年前三季度公司实现营收292.03 亿元，同比下降1.48%；实现归母净利润21.37 亿元，同比下降5.79%。单三季度公司实现营业收入98.61 亿元，同比、环比分别增长0.77%、3.39%；实现归母净利润8.85 亿元，同比、环比分别增长45.46%、29.10%。

    　　三季度业绩表现突出，盈利水平持续改善。2023 年三季度公司归母净利润环比增长29%至8.85 亿元，推测用浆成本下行叠加纸价企稳回升是三季度盈利明显改善的主要原因。2023 年三季度公司单季度年化ROE 为14.19%，环比提升约2.8pct，实现归母净利率9.03%，环比提升1.8pct，盈利能力持续提升。

    　　推测三季度文化纸、溶剂浆盈利环比提升，用浆成本下行贡献主要业绩增量。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：低价纸浆入库叠加纸价企稳回升，预计三季度文化纸价差环比有所回升。（2）牛皮箱板纸：需求弱复苏下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测三季度高档箱板纸价差仍有小幅回落。（3）溶解浆：2023 年三季度溶解浆价格环比下跌1%，同期木片价格回落带动盈利水平提升。此外三季度木片、动力煤价格环比仍有不同程度的下跌，预计由此带来的自制木浆与能源成本下行对公司盈利改善亦带来正向影响。

    　　旺季需求支撑下四季度盈利有望继续改善，浆纸产量稳健扩张助力中长期发展。9月旺季以来，公司文化纸、箱板纸以及溶解浆价格均有不同幅度的提涨，近期纸浆外盘价格的持续报涨有助于支撑文化纸、溶解浆延续价格上涨趋势，需求复苏背景下公司三大主业四季度盈利环比有望延续改善趋势。新建产能方面，南宁PM1 特种文化纸、南宁100 万吨高档包装纸产线以及50 万吨本色化学木浆生产线分别已于2023 年4 月、2023 年10 月投产。公司于2023 年10 月下旬发布公告，规划在南宁园区投产30 万吨生活用纸及后加工产品，项目预计分两期建设。广西南宁基地525 万吨项目进一步的建设规划落地将推动公司浆纸产能持续扩容，实现中长期可持续发展。

    　　我们维持2023-2025 年的盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别达29.84/35.76/37.23 亿元，对应BPS 分别为9.29/10.57/11.90 元，ROE 分别达12.2%/12.9%/11.9%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予 2023 年目标估值1.7 倍 PB，对应目标价格15.79 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险