基本事件

    　　公司公告2023 年三季度业绩：23Q1-Q3 营收292.03 亿元（同比-1.48%），归母净利21.37 亿元（同比-5.79%），扣非归母净利20.85 亿元（同比-6.69%）；单23Q3 营收98.61 亿元（同比+0.77%、环比 +3.39%），归母净利8.85 亿元（同比+45.46%，环比+ 29.10%），扣非归母净利8.67 亿元（同比+45.38%、环比+30.37%），Q3 环比、同比实现靓丽增长，Q4 有望持续回暖。

    　　文化用纸旺季表现较强，箱板纸有望持续改善，溶解浆保持稳健1）文化纸：23Q3 双胶纸市场均价5560 元/吨，9 月底较7 月初+525 元/吨，Q3铜版纸市场均价为5329 元/吨，9 月底较7 月初+500 元/吨，10 月再发300 元/吨涨价函，规模纸厂库存低位运行，出版社招标订单旺季，Q4 提价有望传导落实，低价浆陆续使用、文化用纸吨盈利环比修复。

    　　2）箱板纸：23Q3 箱板纸市场均价3748 元/吨，瓦楞纸市场均价2763 元/吨，9 月底较7 月初+187 元/吨，规模纸厂发布50-100 元/吨涨价函，纸厂低库存下有望传导落地，23Q3 南宁100 万吨包装纸及50 万吨配套浆线顺利投产，广西享有更低生产成本，有望逐步贡献增量。

    　　3）溶解浆：粘胶纤维景气修复、成本支撑走强，吨盈利稳健向好。23Q3 溶解浆均价7178 元/吨，9 月底较7 月初+300 元/吨，下游粘胶短纤景气修复价格提振，木片成本支撑走强，老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望稳健运行。

    　　利润率、现金流环比改善，控费能力较强

    　　（1）利润率：23Q3 公司实现销售毛利率16.74%（同比+2.24pct，环比+0.61pct），实现归母净利率8.98% （同比+2.76pct，环比+1.79pct）。

    　　（2）期间费用率：23Q3 期间费用率为6.90%（同比-0.66pct，环比-1.61pct），其中销售费用率为0.38%（同比+0.02pct，环比-0.01pct），管理与研发费用率为4.82%（同比+0.05pct，环比-0.63pct)，财务费用率为1.70%（同比-0.74pct，环比-0.97pct）。

    　　（3）营运效率与现金流：23Q3 公司应收账款29.48 亿元（同比-0.27 亿元，环比+1.87 亿元），应收账款周转天数23.95 天（同比+2.26 天，环比+0.71 天），应付票据及账款合计58.28 亿元（同比+4.48 亿元，环比+7.43 亿元）；存货37.40 亿元（同比-9.42 亿元，环比-6.83 亿元）。存货周转天数49.64 天(同比+5.34 天，环比-3.67 天）。现金流方面，23Q3 经营现金流净额为15.77 亿元（同比+11.30 亿元，环比-8.64 亿元）。

    　　浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现公司2022 年浆、纸合计产能已突破1000 万吨，广西北海搬迁的35 万吨PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸于23 年初顺利投产、广西南宁20 万吨PM1 特种文化纸机于23 年4 月成功出纸。广西南宁一期100 万吨暨PM2 和PM3 箱板纸产线及50 万吨配套本色浆线于23Q3 试产后产能爬坡顺利，公司在23 年10 月通过投资新建年产 30 万吨生活用纸，未来将进一步充分发挥南宁自产木浆优势，广西基地多元化浆纸产品布局更加完善。

    　　林浆纸一体化布局，三大基地协同发展

    　　公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。

    　　盈利预测与估值

    　　公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司23-25 年分别实现营收401.18/442.61/466.59 亿元，同比+0.88%/+10.33%/+5.42%；归母净利润29.97/ 36.77/42.87 亿元，同比+6.69%/+22.71%/+16.60%，对应PE 分别为12X/9X/8X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。