核心观点

    　　23Q3 公司实现营收98.61 亿元/+0.8%，归母净利润8.85 亿元/+45.5%，扣非归母净利润8.67 亿元/+45.4%，23Q3 公司毛利率16.7%/+2.2pct，净利率9.0%/+2.8pct。受益于原材料成本下行，以及公司在产品结构调整、成本节降等方面的持续投入，盈利能力逐季改善，23Q1、Q2、Q3 净利率分别为5.8%、7.2%、9.0%。展望Q4，文化纸前期提价落地良好，箱板纸需求逐步修复、木浆价格底部回弹，公司盈利能力有望进一步提升。根据公司公告，公司拟于广西基地南宁园区建设30 万吨生活用纸及后加工项目，预计总投资不超过人民币13.5 亿元，截至23Q3 末公司资产负债率50.4%，三大基地布局成型、未来资本开支强度趋缓，预计资产负债率有望进一步下降。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报。2023 年前三季度公司实现营收292.03亿元/-1.5%，归母净利润21.37 亿元/-5.8%，扣非归母净利润20.85亿元/-6.7%。公司经营性现金流量净额为56.41 亿元/+76.3%，EPS（基本）为0.76 元/股，同比变动-9.4%，ROE 加权为/8.84%/-2.41pct。单季度看，23Q3 公司实现营收98.61 亿元/+0.8%，归母净利润8.85 亿元/+45.5%，扣非归母净利润8.67 亿元/+45.4%。

    　　简评

    　　成本回落兑现，盈利能力逐季改善。23Q1-3 公司毛利率15.5%/-0.4pct、净利率7.4%/-0.3pct 。单季度看，23Q3 公司毛利率16.7%/+2.2pct，净利率9.0%/+2.8pct。23Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%/+0.0pct、2.3%/-0.4pct、2.6%/+0.4pct、1.7%/-0.7pct。公司23Q1、Q2、Q3 净利率分别为5.8%、7.2%、9.0%，成本回落兑现，盈利能力逐季改善。

    　　拟投资13.5 亿元建设南宁30 万吨生活用纸项目，整体资本开支趋缓。根据公司公告，拟于广西基地南宁园区建设30 万吨生活用纸及后加工项目，预计总投资不超过人民币13.5 亿元，项目规划分两期建设投资。截至23Q3 末太阳纸业资产负债率50.4%、资本结构稳健、现金流健康，公司山东、广西、老挝“三大基地”已基本布局成型，未来资本开支强度趋缓，预计资产负债率有望进一步下降，在行业供给侧出清过程中具备较强安全边际和财务弹性，有望受益于行业整合和集中度提升。

    　　浆：Q3 浆价底部回升，支撑纸价、增厚盈利。受纸浆补库及消费需求回升驱动，浆价自23Q2 底部快速回弹。截至10 月30 日，1）化学浆：阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为680、730 美元/吨，较5 月、 7 月低点分别上涨32.6%、19.7%，内盘价分别为5450、6164 元/吨，较5 月5 日、6 月8 日低点分别上涨39.5%、14.9%。2）化机浆价为4767 元/吨，较7 月20 日低点上涨22.2%。3）溶解浆内盘价位7400 元/吨，较前期低点已提价300 元。我们预计受益于浆价提升及木片成本回落，Q3 公司浆业务盈利环比略有改善，展望Q4，虽然木片、煤炭成本有所回升，但浆价涨幅更高，预计Q4 浆业务盈利仍有望小幅提升。

    　　纸：Q4 南宁100 万吨箱板纸贡献增量，各纸种吨盈有望环比改善。1）文化纸：根据卓创资讯，23Q3 双胶纸、双铜纸吨均价分别为5560/5329 元，分别同比-11.1%/-2.9%，环比分别-8.3%/-1.9%。23Q3 需求淡季不淡，行业发布多轮提价函，截至2023 年10 月30 日，双胶纸吨均价6050 元，较7 月低点+675 元/+12.6%，双铜纸吨均价5920 元，较7 月低点+775 元/+15.1%，前期延迟采购订单释放，衔接招投标旺季，提价落地情况良好。

    　　展望Q4，虽有一定新产能投放压力，但纸企订单饱满，木浆原材料上涨，价格具有支撑，吨盈利有望进一步修复。2）箱板纸：根据卓创资讯，23Q3 箱板纸吨均价为5329 元，同比-11.1%，环比-1.9%，中秋、国庆备货需求带动Q3 纸价和盈利逐步修复。展望Q4，南宁100 万吨箱板纸及配套浆线已于三季度陆续投产并完成爬坡，四季度贡献增量，随着双十一、圣诞元旦等节日消费带动，需求修复有望带动盈利进一步改善。

    　　投资建议：我们预计太阳纸业2023-2025 年营业收入分别为406.5、445.3、479.7 亿元，同比增长2.2%、9.5%、7.7%；归母净利润分别为30.5、34.1、39.0 亿元，同比增长8.6%、11.9%、14.5%；对应P/E 为11.2x、10.0x、8.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对造纸业务盈利产生不利影响，但公司体内有部分纸浆项目，能够对冲一定影响；产能建设不及预期，公司南宁基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。