公司发布2023 年业绩快报，业绩表现符合预期。2023 年实现收入397.03 亿元，同比下滑0.2%，归母净利润30.72 亿元，同比增长9.4%，扣非净利润30.16 亿元，同比增长8.8%；单2023Q4 实现收入105.01 亿元，同比增长3.7%，归母净利润9.36 亿元，同比增长73.0%，环比增长5.7%，扣非净利润9.31 亿元，同比增长73.6%，环比增长7.3%。

    　　2023Q4 浆纸价格上行，公司盈利环比改善：2023Q4 归母净利润环比增长5.7%，扣非环比增长7.3%。

    　　1）文化纸：2023 年7 月以来文化纸逐渐进入需求旺季，叠加浆价从底部向上反弹，文化纸价格迎来修复。根据卓创资讯，2023Q4 双胶纸/铜版纸均价分别为6114/5977 元/吨，分别环比上涨10.0%/13.2%（对应上涨幅度554/649 元/吨）；考虑原料存在一定库存，预计成本端滞后反应浆价上行影响，2023Q3 国际纸浆阔叶浆明星/ 针叶浆银星均价分别为538/682 美元/ 吨， 分别环比变动+2.4%/-7.8%，此外公司自产浆比例较高，预计2023Q4 成本相对稳定，纸价提涨带动文化纸盈利环比改善。

    　　2）箱板瓦楞纸：受需求旺季及产业链补库驱动，2023Q4 箱板瓦楞纸均价有所提涨，根据卓创资讯，2023Q4 箱板纸/瓦楞纸均价分别为3843/2927 元/吨，分别环比上涨2.5%/5.9%（对应上涨幅度95/163 元/吨），同期国废均价1537 元/吨，环比上涨2.0%（对应涨幅30 元/吨）。考虑太阳南宁基地100 万吨箱板瓦楞纸于2023Q3 投产，2023Q4 处于产能爬坡期，预计2023Q4 箱板瓦楞纸整体吨盈利表现相对平稳。

    　　3）化学浆&化机浆&溶解浆：2023Q4 浆价延续反弹趋势，根据卓创资讯，2023Q4化学浆/ 化机浆/ 溶解浆均价分别为5309/4693/7500 元/ 吨， 环比上涨14.7%/15.9%/4.8%（对应涨幅679/643/342 元/吨），同时木片成本相对稳定（根据海关总署，2023Q4 木片进口均价187 美元/吨，环比上涨8 美元/吨），预计2023Q4 浆类产品盈利环比有所改善。

    　　资本开支趋缓，分红率存在提升潜力。2013-2022 年公司处于快速成长期，产能快速投放，期间累计资本开支达到366 亿元（同期累计经营现金流净流入358 亿元）。截至2023 年末公司浆纸产能超过1200 万吨，资本开支逐渐放缓。公司现金流良好，资产负债率逐渐降低，未来分红率有望提升。

    　　公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。管理层任职时间大多超过20 年，连续股权激励吸引各地优秀人才，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。短期看，浆纸价格有所反弹，叠加南宁基地产能爬坡，老挝木片产量增加，有望增厚公司盈利。

    　　结合公司2023 年业绩快报，小幅下调2023 年归母净利润预测至30.72 亿元（前值为30.93 亿元），维持2024-2025 年归母净利润预测36.07/41.66亿元，分别同比增长9.4%/17.4%/15.5%，对应2023-2025 年PE 分别为13/11/9X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。