投资建议

    太阳纸业是国内少数横向实现品类多元化、纵向实现林浆纸一体化，且在每个品类和节点均具备强竞争力的公司，优秀的管理能力和以人为本的态度是我们长期看好公司的关键，我们预期2024 年公司盈利稳中有增，公司当前资产负债表优秀且现金流充沛，资本开支高峰已过，具备分红提升基础。

    理由

    布局均衡、攻守兼备，公司为“有质量的成长”写好范本。太阳纸业1983年诞生于山东兖州，至2023 年末公司拥有~1200 万吨浆+纸产能，品类上，公司布局文化纸、箱板纸、溶解浆、生活纸等多个产品门类，收入结构均衡且均有强竞争力；区域上山东、广西、老挝基地三足鼎立、辐射全国，依托广西与老挝的原料优势，公司纸浆自供比例在50%以上，是国内为数不多实现真正林-浆-纸产业链一体化、以及全品类产品矩阵的造纸龙头。

    2019-23 年，造纸行业整体受到需求不足和产能过剩困扰，但公司归母净利润CAGR为9%，浆纸产能CAGR为19%，净利率、ROE均值9%、14%，真正实现“质量成长”。

    老挝林地深耕十六年，公司成本优势随时光不断积淀。公司2008 年出海选址布局林地，扎根老挝十六年，培育出合适树种并与当地农民合作植树，当前已逐步进入收获期：公司目前在老挝已种植6 万公顷林地，短期计划每年新增1 万公顷。中期全球木片资源日益紧张，我们估算到2025 年、2030年，公司老挝自给木片对应成本节降空间分别在5 亿元、19.5 亿元，成本优势有望随时间推移而不断加厚。

    追求卓越：公司真正的Alpha是优秀的管理和以人为本的态度。公司管理团队谋定后动，严守财务纪律，在市场空间、人才储备、资金准备均充足的情况下才会推进新项目，并且，公司培养并长期留住了一支高效实干的执行团队，在2018 年后原料和需求双重大幅波动的环境中多次体现，如2018 年在“禁废令”背景下落地老挝基地再生浆及箱板纸、2021 年北海基地木浆产能快速落地，提升公司纸浆自供率到50%+，在2022-23 年箱板纸大面积亏损、浆价大幅波动的环境下，这两个项目为公司的盈利提供了坚实支撑。

    优秀的管理能力和以人为本的态度是我们认可的公司真正Alpha，也是我们长期看好公司的关键。

    盈利预测与估值

    我们维持太阳纸业2023-25 年盈利预测与估值不变，现价对应2024-25 年P/E为11x、10x；我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，目标价对应2024-25 年P/E为13x、11x，隐含16%上行空间。

    风险

    需求不及预期；成本波动超预期；新增产能超预期；海外基地运营风险。