事件：公司发布 2025年第三季度报告公司发布2025 年第三季度报告，2025 年前三季度实现营业收入289.36亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润25 亿元，同比增长1.66%。

    　　单季度来看，2025 年第三季度实现营业收入98.23 亿元，同比下降6.01%；实现归母净利润7.2 亿元，同比增长2.68%。

    　　纸价承压下业绩仍具韧性，盈利能力同比提升

    　　2025 年前三季度公司毛利率为15.67%，同比-0.68pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.4%/1.39%/1.22%，同比+0.03/+0.05/-0.60/-0.43pct；归母净利率为8.64%，同比+0.70pct。2025 年第三季度公司毛利率为14.07%，同比+0.10pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比+0.06/+0.16/+0.05/-0.25pct；归母净利率为7.33%，同比+0.62pct。2025 年前三季度，公司研发费用率下降主要原因是受研发周期投入影响，费用支出同比减少；公司财务费用受财务费用利息支出及汇兑损失同比减少有所下降，但营收下降导致财务费用率略有提升。

    　　2025 年为新上项目投资大年，产能有序扩张

    　　公司14 万吨特种纸项目二期工程，预计总投资将不超过6 亿元人民币，二期工程预计将在2026 年一季度进入试产阶段。公司山东基地颜店厂区年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计总投资不超过人民币35.10 亿元，项目建设周期为18 个月。公司山东基地颜店厂区年产70 万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过人民币15.30 亿元，项目建设周期为18 个月。公司广西基地南宁园区“年产525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11 和PM12）在2024 年上半年开始实施，PM11 在2025 年8 月投产运行，PM12 已于2025 年10 月进入调试阶段；南宁园区PM9 特种纸生产线在2025 年9 月投产，年产35 万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施也已在2025 年9 月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程中PM16 和PM17 已经在2025年10 月陆续进入调试阶段，PM18 和PM19 预计将于2025 年11 月陆续进入调试阶段。随着“反内卷”政策的持续推进，产品价格止跌回升以及新产能释放，公司营收及利润有望步入上行通道。

    　　投资建议

    　　公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025 年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。

    　　我们预计公司2025-2027 年营收分别为443.37/471.68/495.95 亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.7/39.3/43.07 亿元，分别同比增长11.9%/13.3%/9.6%；EPS 分别为1.24/1.41/1.54 元，　　截至2025 年10 月28 日，对应PE 分别为11.41/10.08/9.19 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。