事件描述

    　　近日公司发布年报，2025 年营收391.9 亿元（同比-4%），归母净利润32.5 亿元（同比+5%），扣非净利润31.9 亿元（同比-1%），非经常收益主要来自政府补助；2025Q4 营收102.6 亿元（同比+5%），归母净利润7.5 亿元（同比+17%），扣非净利润7.2 亿元（同比+12%）；相较此前发布的业绩快报，年报的数据基本一致；2025 年分红比例为25.8%（2024 年为27.0%）。

    　　事件评论

    　　分业务，文化用纸、箱板纸、溶解浆贡献主要收入和主要毛利，合计占比均在75%左右。

    　　2025 年太阳纸品销量799 万吨（同比+6%），增量48 万吨，预估主要来自2025H2 南宁基地新产能（箱板纸100 万吨，特种文化纸40 万吨，生活用纸15 万吨）投产带来的量增，2025 年公司牛皮箱板纸收入同增4%/生活用纸收入同增33%，均预估主要来自量增；铜版纸和双胶纸收入同比下降8%左右，预估主因售价下降。

    　　2025 年太阳浆品销量130 万吨（同比-11%），减少16 万吨，预估主因溶解浆销量下降（一方面，山东基地20 万吨溶解浆产能2024Q4 起搬迁到广西北海基地，2025Q2 恢复正常运转，对销量有所影响；另一方面，山东基地其余30 万吨溶解浆产能由于需求疲弱，2025Q4 灵活转产化学浆，减少溶解浆生产），销量下降预估导致2025 年溶解浆收入同降29%；2025 年化机浆、化学浆销量预估同比变化较小，收入下降主因售价下降。

    　　2025Q4 业绩符合预期。南宁基地205 万吨浆纸新产能投产后带来量增，文化纸表现弱于季节性，预估盈利水平依旧承压；箱板纸受益于季节性旺季、景气环比改善，预估盈利水平环比改善；溶解浆部分灵活转产化学浆，盈利水平相对稳定。2026Q1 业绩有望环比提升，主因南宁新产能仍有一定爬坡阶段，一季度运行预计更顺畅，摊薄成本，改善盈利。

    　　中期来看，2026-2027 年全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆（自产自用）新产能较2024-2025 年减少，供需趋势向好，看好浆价延续上涨趋势；2025 年是本轮纸品大规模投产的尾声，2026H1 预计仍有新产能爬坡带来的边际压力，但2026H2 起纸品边际新产能压力放缓，行业景气度有望回升。长期来看，可持续扩大的成本优势是核心，原材料很关键。木片属于最上游资源品，目前国内仅太阳一家在老挝有自有林地，伴随老挝林地资源逐步释放，不仅是成本优势的继续扩张，更是资源壁垒带来的升维竞争。

    　　当前造纸大周期仍在底部，纸价处于历史低位，2026 年起新产能明显减少，叠加全行业“反内卷”潜在催化，造纸有望逐步进入上行周期。太阳向下具备安全边际，公司历史底部PB 约1.3X，截至2025 年末净资产约306 亿，对应市值约398 亿，预估回撤空间较小；同时，向上具备业绩弹性，目前单季度7~8 亿业绩处于的吨盈利是历史中下分位、周期高点预计翻倍，即使基于现有产能，假设回到历史吨盈利中枢，对应年度利润约50 亿元，若再叠加公司老挝林地的利润弹性，潜在利润空间更大。2026 年1 月，山东基地14 万吨特种纸项目的二期工程已投产，后续公司仍有量增，明确的新产能包括山东基地70 万吨箱板纸和60 万吨化学浆计划26Q3 进入试产阶段。预计公司2026-2028 年实现归母净利润36.7/41.2/45.2 亿元，对应PE 为11.5/10.3/9.4X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。