核心观点

    　　25 年公司营收391.92 亿元/ -3.8%，归母净利润32.51 亿元/+4.8%；26Q1 公司营收100.83 亿元/+1.9%，归母净利润9.06 亿元/+2.3%，造纸行业承压运行，公司经营韧性凸显。25 年公司纸销量799 万吨/+6.4%，新产线投产带动销量增长，25 年纸产品平均吨售价3733 元/-6.6%，主要系行业浆纸价格下滑，25 年公司浆销量130万吨/-11.0%，主要系外售浆量减少。分产品看，25 年及26Q1 箱板纸、生活用纸盈利表现较好，文化纸、白卡纸承压，溶解浆贡献减少。产能方面，25 年以来公司9 台纸机、3 条浆线顺利投产，截至26 年3 月末，公司浆纸总产能超过1400 万吨，26 年公司产能建设重点为山东颜店项目。展望26 年，新产能释放贡献增量值得期待，文化纸或仍在磨底，箱板纸静待旺季盈利向上，溶解浆有望受益于棉花、涤纶等价格上行景气度提升。

    　　事件

    　　公司发布2026 年一季报。26Q1 公司实现营收100.83 亿元/+1.9%，归母净利润9.06 亿元/+2.3%，扣非归母净利润8.86 亿元/+0. 4%。

    　　公司发布2025 年报。2025 年公司实现营收391.92 亿元/-3. 8%，归母净利润32.51 亿元/+4.8%，扣非归母净利润31.92 亿元/-1.3%，经营活动净现金流为49.56 亿元/-41.7%；基本EPS 为1. 16 元/+4.50%，ROE（加权）为10.93%/ -0.45pct。公司拟派发现金红利每10 股2 元（含税），加上三季度分红，全年现金分红合计8. 38亿元，股利支付率25.8%。公司年末资产负债率47.75%/+2.34pct 。

    　　单季度看，25Q4 公司实现营收102.56 亿元/+5.17%，归母净利润7.51 亿元/+16.89%，扣非归母净利润7.21 亿元/+11.98%。

    　　简评

    　　25 年公司收入微降，纸产品量增价减，主要系行业浆纸价格下滑影响。1）量价拆分：25 年公司纸销量799 万吨/+6.4%， 南宁基地120 万吨箱板纸等新产线投产带动销量增长，25 年纸产品平均吨售价3733 元/-6.6%，主要系行业浆纸价格下滑，25 年公司浆销量130 万吨/-11.0%，主要系外售浆量减少。2）利润率：25 年公司毛利率为15.59%/-0.43pct，净利率为8.29%/+0.65pct，所得税率为15.15%/+2.00pct 。单季度看， 25Q4 公司毛利率为15.34%/+0.41pct，环比+1.28pct；净利率为7.24%/+0.65pct ，环比　　-0.11pct；26Q1 公司毛利率为14.77%/ -1.01pct，环比-0.57pct；净利率为9.03%/+0.05pct，环比+1.79pct。2）期间费用：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.46%/+0.03pct、2.37%/-0.05pct、1.39%/ -0.48pct、1.2 2%/ -0.53pct。单季度看，25Q4 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%/+0.03pct、2.30%/ -0.33pct、1.41%/-0.10p c t、1.22%/-0.85pct；26Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.43%/+0.02pct、2.22%/-0.13pct、0.78%/ -0.12p c t、0.87%/-0.54pct（汇兑收益增加）。

    　　箱板纸、生活用纸表现较好，文化纸、白卡纸承压，溶解浆贡献减少。分产品看，1）文化纸：①双胶纸：

    　　25 年收入81.97 亿元/ -8.5% ，毛利率10.59%/-1.86pct。② 铜版纸： 25 年收入38.05 亿元/-7.9% ， 毛利率14.95%/+0.11pct。③其他纸：25 年收入42.63 亿元/+5.6%，毛利率13.48%/-1.86pct。2）箱板纸：25 年收入113 .7 4亿元/+4.1%，毛利率17.71%/+2.49pct。3）其他纸：①淋膜原纸：25 年收入10.02 亿元/+0.8%，毛利率1.1 7% / -6.72pct。②生活用纸：25 年收入26.99 亿元/+33.5%，毛利率12.94%/+1.07pct。4）浆产品：①溶解浆：25 年收入29.08 亿元/-29.1%，毛利率18.04%/-6.34pct。②化机浆：25 年收入14.51 亿元/-9.2%，毛利率25.06%/+2.38p c t。

    　　③化学浆：25 年收入12.44 亿元/-12.5%，毛利率18.83%/ -0.94pct。

    　　南宁基地新产能陆续投产，公司浆纸总产能超过1400 万吨，26 年建设重点为山东颜店项目。截至26 年一季度末，公司合并纸、浆总产能已超过1400 万吨：2025 年4 月山东基地3.7 万吨特种纸产线投产，2 5 年5 月北海基地原兖州溶解浆生产线（20 万吨）搬迁工程完成，25H2 南宁一期120 万吨高档箱板纸项目、南宁二期年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线、南宁30 万吨生活用纸及后加工生产线二期（15 万吨）项目陆续投产，26 年1 月山东颜店14 万吨特种纸项目二期（7 万吨）已投产。目前公司在建项目主要为山东颜店基地：①年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计2 6Q 3投产。②年产70 万吨高档包装纸项目，预计26Q3 投产。

    　　展望：1）木浆：浆价方面，外盘自25 年8-9 月起再次提涨，26 年初国内木片、能源成本亦有所上行，截至26 年5 月初针叶浆、阔叶浆报价680、620 美元/吨。内外需平淡，海内外仍有较多在建木浆产能， 预计木浆（尤其是阔叶浆）价格或将维持震荡。2）文化纸：26 年“小阳春”表现不及预期，涨价函落地一般，当前纸价在历史低位，在原产能复工、新产能投放影响下，预计供需压力较大。3）箱板纸：25H2 以来在消费旺季、原材料紧缺、行业反内卷等带动下，纸价快速上涨至年末，盈利恢复程度较好。26 年春节后复工，纸价3 月上涨后4 月初回落，Q2 进入淡季行业涨价函连发，关注提价落地程度，静待下半年旺季。

    　　投资建议：预计2026-2028 年公司营收为420.6、455.7、488.8 亿元，同比增长7.3%、8.4%、7.3%；归母净利润为35.8、40.0、43.4 亿元，同比增长10.1%、11.8%、8.5%，对应PE 为11.5x、10.3x、9.4x，维持“ 买入”评级。

    　　风险提示：1）下游需求不及预期风险：公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响。2）浆价波动超预期风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。3）林浆纸一体化建设不及预期风险：公司正推动山东颜店等新项目建设，未来也将继续推进老挝基地林浆纸一体化建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。