公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润391.9/32.5/31.9 亿元，同比-3.8%/+4.8%/-1.3%。26Q1，公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润100.8/9.1/8.9 亿元， 同比+1.9%/+2.3%/+0.4%。

    　　评论：

    　　纸业产销稳健增长，浆类产品承压调整。分产品看，2025 年公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽分别实现营收81.97/38.05/113.74/10.02/26.99/29.08/14.51/12.44/15.02 亿元，分别同比-8.53%/-7.92%/+4.05%/+0.82%/+33.47%/-29.06%/-9.24%/-12.51%/-13.42%。销量端，纸制品销量同比+6.39%至799 万吨，主要受益于广西基地新产能释放；浆产品销量同比-10.96%至130 万吨，主要系溶解浆下游需求偏弱。盈利端，牛皮箱板纸表现亮眼，毛利率同比+2.49pct 至17.71%；生活用纸受益于南宁新产能规模效应，毛利率同比+1.07pct 至12.94%；文化纸受行业供给过剩影响，双胶纸毛利率同比-1.86pcts 至10.59%；浆产品中，化机浆毛利率提升2.38pcts 至25.06%，盈利能力稳健。

    　　费用管控成效显著，归母净利率表现稳健。1）2025 年，公司实现毛利率15.6%，同比-0.4pct 。费用端管控良好， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比+0.03/-0.05/-0.48/-0.53pct，财务费用率显著下降主要系利息支出及汇兑损失同比减少。综合影响下，公司实现归母净利率8.29%，同比+0.68pct。2）26Q1，公司实现毛利率14.8%，同比-1.0pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.22%/0.78%/0.87%，同比+0.02/-0.13/-0.12/-0.54pct。综上，公司实现归母净利率8.99%，基本持平。

    　　产能稳步扩张，三大基地协同效益显现。展望2026 年，山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期已于2026 年1 月投产；山东基地颜店厂区年产60 万吨漂白化学浆及年产70 万吨高档包装纸项目建设进度超预期，预计将在2026 年三季度进入试产阶段。未来公司将稳步推进山东、广西、老挝三大基地产、供、销等环节的配合，协同效应逐步显现。此外，公司还积极探索老挝基地林业碳汇项目，布局长期可持续发展。

    　　投资建议：国内造纸龙头之一，林浆纸一体化成本优势突出。山东、广西、老挝“三大基地”协同发展，公司林浆纸一体化优势巩固，随着新增产能持续释放、公司盈利弹性有望逐步释放。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为35.2/39.1/43.3 亿元，对应PE 分别为11/10/9X，考虑到公司行业地位稳固及长期成长性，根据DCF 法 ，给予公司目标价19.0 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，下游消费端需求不及预期风险，美元汇率波动风险