公司发布2026 股权激励（草案）

    　　激励总规模6300 万股，授予价格6.79 元/股，考核目标26-28 年扣非利润35.1/38.3/41.5 亿元，分别+10%/+9%/+8%，激励产生26-29 年摊销费用1.24/1.73/0.62/0.12 亿元，考核目标已经包含激励费用。

    　　周期底部夯实、废纸系旺季提涨

    　　双胶纸&白卡纸：当前价格处历史底部，截至6 月5 日（下同）双胶纸价格4600元/吨，处于历史0%分位，白卡纸价格4018 元/吨，处于历史3%分位，近期跟随箱板纸持续提涨，整体看浆纸系盈利已经处于历史低位（6 月5 日理论毛利率双胶/白卡分别为-10%/-9%），在浆价回落、纸价继续下行空间有限背景下，浆纸系周期底部进一步夯实。

    　　箱板纸：近期受降雨影响废纸回收、外废价格提升及出口订单释放等因素推动，废纸价格走高并带动纸价淡季提涨；跟踪箱板纸/瓦楞纸价格3700/2981 元/吨，分别处历史31%/44%分位，提价落地较快。公司高端牛卡优势突出，预计废纸系涨价驱动盈利持续优化。

    　　溶解浆：受战争、粘胶短纤涨价及下游开工改善影响，Q2 溶解浆价格提涨、单吨利润修复；公司产能利用率保持在较好水平，老挝基地受益自给木片成本优势，北海基地原料性价比较高，溶解浆平均单吨盈利维持较好水平。

    　　木片及成本端：木片价格在一季度上涨后逐步趋稳，淡季需求走弱下广西木片价格回落，制浆成本较Q1 预计优化；同时公司非化石能源占比持续提升，广西、老挝、山东颜店项目能源结构改善有助于削弱煤炭价格波动影响。

    　　林浆纸一体化有序推进、成长确定性高

    　　25 年公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计 8 台纸机、3 条浆线顺利投产，企业整体发展规模迈上新的台阶，为26 年持续贡献增量。

    　　此外公司继续推进山东颜店60 万吨化学浆与70 万吨高档包装纸项目，随着产能逐步释放，27 年业绩预期稳健增长，且随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 我们预计26-28 年分别营收422.0/450.0/473.6 亿元，同比分别+8%/+7%/+5%；归母净利润36.5/40.4/44.8 亿元，同比+12%/+11%/+11%，对应PE 分别为10X/9X/9X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动，新增产能释放不及预期，需求修复不及预期。