泰山玻纤的前世今生：坚持创新精神

    　　中材科技为央企新材料平台。公司主营玻纤及制品、风电叶片、锂电池隔膜、高压气瓶等业务，2024 年公司玻纤及制品、风电叶片收入占比分别为29%、33%，净利润占比分别为44%、36%，尽管2024 年玻纤业务处于历史周期底部，但泰山玻纤仍贡献了最大的经营业绩。

    　　泰山玻纤的发展理念为有质量的扩张，兼具成本下降和结构优化。过去十五年公司销量从27万吨增至136 万吨，销量复合增速约11%，收入复合增速约11%，公司均价面临两个对抗的趋势：一是成本曲线下行使得均价下降，二是产品结构优化使得均价上移，过去十年玻纤制品销量占比从29%提升至41%，对应收入占比从35%提升至63%。公司产品优化的本质是顺应需求变化，热塑、风电等新兴领域需求占比提升，且近年来成为特种玻纤布的全球稀缺龙头。

    　　特种玻纤布为AI 浪潮下的核心材料

    　　特种玻纤布应科技时代而生。特种玻纤布包括低介电（Low-Dk）电子布、低膨胀（Low CTE）纤维布、石英纤维布等。在算力时代下，AI 硬件和终端设备均对芯片材料提出更高要求，其中Low-Dk 用于主板基材、Low CTE 用于芯片封装基板。因AI 需求爆发，Low-Dk、Low CTE 纤维布迎来大规模放量；且技术和供给壁垒高，均出现供不应求局面。未来在数据通信日趋高速且大容量背景下，特种玻纤布将迎来产品升级，故量价齐升是未来几年发展趋势。

    　　一是Low-Dk 纤维布，主要用于主板基材，实现系统级电路整合，应用场景为AI 服务器、数据中心交换机、5G 基站、电脑手机等，因AI 需求爆发且供给壁垒高，其成为AI 硬件卡脖子环节，目前全球供应商包括日本日东纺、美国AGY、泰山玻纤、台玻、林州光远等。

    　　二是Low CTE 纤维布，主要用于高端芯片封装基材，旨在解决芯片堆叠后的散热问题和封装稳定性，应用场景为AI 服务器、数据中心交换机、高端手机等，由于CoWoS 等先进封装工艺的应用扩大，同样出现供给短缺局面，全球供应商目前仅日本日东纺、泰山玻纤等。

    　　三是第二代Low-Dk 纤维布，具有更低的介电常数，日东纺将第一代和第二代Low-dK 纤维布称为NE Glass 和NER Glass，公司表示NER Glass 正在以超预期的速度快速增长，预计在未来1-2 年将替代NE Glass，且正在开发第三代低介电产品NEZ Glass。

    　　中材科技：被低估的全球稀缺龙头

    　　中材科技：被低估的全球稀缺龙头，前期投入进入回报期。参考日本日东纺，2024 年电子材料（特种玻纤为主）收入约20 亿元，经营利润率约34%，收入和经营利润率均大幅改善。日东纺表示第二代低介电产品需求增速超出预期，公司产能会逐步增加，同时公司低膨胀纤维布产能未来两年较难增加，无法满足市场需求。而中材科技已进入特种玻纤布产能扩张、加速放量阶段，特种玻纤布业务未来发展可期：一是产能快速扩张，全球市占率提升，预计2026 年底单月产能约600 万米；二是产品持续升级，均价有望提升，将对公司业绩形成显著拉动。公司主营业务玻纤处于周期相对底部，叶片今年处于景气上行周期，在此基础上特种玻纤布迎来规模放量，预计公司2025-2026 年业绩约18.5、22.0 亿元，对应14、12 倍，建议买入。

    　　风险提示

    　　1、AI 服务器出货不及预期；2、PCB 整体需求不及预期；3、电子布国产替代进程不及预期；4、全球经济增长低于预期；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。