事件：公司2020 年实现营收312.43 亿元，同增1.32%，归母净利润为23.74亿元，同增1.04%。21Q1 实现营收56.75 亿元，同增31.35%，归母净利润为4.73 亿元，同增41.29%。

    　　各业务有所分化，仍有恢复空间。分业务看，2020 年装饰业务营收同增2.82%，幕墙业务营收同降5.15%，设计业务营收分别同降17.66%，其他业务同增46.55%。如果不考虑疫情影响，21Q1 相比19Q1 营收下降6.31%，归母净利润下降21.30%，我们认为业务仍有恢复空间。

    　　期间费用率下降；经营现金流改善。毛利率方面，2020 年毛利率同降1.80个pct 至16.59%，我们认为或与家装业务占比下降有关，2020 年家装业务营收为28.09 亿元，亏损0.13 亿元，2019 年营收为40 亿元，亏损1 亿元；21Q1 毛利率保持稳定，为16.39%。期间费用率方面，2020 年期间费用率下降2.03 个pct 至6.62%，其中销售费用率下降0.91 个pct 至1.20%（“金螳螂家”系列子企业减少，相应销售人员职工薪酬、广告费减少），管理费用率下降1.10 个pct 至5.00%（“金螳螂家”系列子企业减少，相应管理人员工资、租赁费减少以及第二期股权激励计划没有满足行权条件，相应的减少股份支付费用），财务费用率下降0.02 个pct 至0.42%。此外，2020 年非经常性损益为0.85 亿元，同增0.96 亿元；信用减值损失增加2.47 亿元。21Q1期间费用率下降3.00 个pct 至8.15%，其中销售费用率下降0.64 个pct 至1.29%，管理费用率下降2.15 个pct 至6.48%，财务费用率下降0.21 个pct至0.38%。经营现金流方面，2020 年净额为17.77 亿元，净流入增加0.22亿元，其中收现比变动较小，付现比下降0.02 至0.85；21Q1 净流出17.27亿元，流出同比减少1.54 亿元。21Q1 负债率为56.10%，下降0.84 个pct。

    　　在手订单充裕，聚焦四大战略。2020 年新签订单379.49 亿元，同降14.20%，其中公装、住宅、设计分别同降6.44%、23.63%、27.91%。21Q1 新签订单86.32 亿元，同增42.77%，截至21Q1 末，已签约未完工订单644.32 亿元，公司在手订单充足。公司拟回购股份用于股权激励/员工持股计划，总金额为1.5-3 亿元，回购价格不超过15 元/股，我们认为这将完善长效激励机制，调动核心团队积极性。未来，公司将聚焦四大战略方向（EPC 战略、装配式装修战略、属地深耕战略和二次装修战略），并数字化赋能装配式装修体系，BIM技术解决行业痛点，供应链管理强化集采优势，打造自身核心竞争力。

    　　盈利预测与评级。公司建立大工管平台，加强成本管理，毛利率有望提升；未来行业集中度有望加速提升，公司有望成为主要受益者。我们预计公司21-22 年EPS 分别为1.03 和1.19 元，给予21 年14-16 倍市盈率，合理价值区间14.42-16.48 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。回款风险，政策风险，经济下滑风险。