疫情下全年营收业绩保持正增长，今年有望延续复苏趋势。公司2020 年实现营收312.4 亿元，同增1.3%；归母净利润23.7 亿元，同增1.0%。2020 年疫情对以酒店、商业为重要业务内容的装饰行业冲击较大，公司在极为不利的行业环境下积极应对，2020 年下半年以来盈利呈逐季恢复趋势，全年业绩未下滑实属不易。2021Q1 公司实现营收56.7 亿元，同增31%，较2019Q1 下降6%；实现归母净利润4.7 亿元，同增41%，较2019Q1 下降21%。Q1 业绩较收入增速更高，主要系公司推动降本增效措施成效显著，各项费用率均有明显下降。

    　　Q1 新签订单86.3 亿元，同增43%，其中公装/住宅订单占比67%/28%，环比Q4 变化+5/-6 个pct，公司盈利能力及回款更好的传统公装订单占比持续提升，住宅订单占比下降，体现了公司高质量发展的新经营策略。期末在手订单644亿元，是2020 年营收的2.1 倍，在手订单充裕。随着疫后经济持续恢复，公司不断调整经营战略、优化业务结构，预计今年盈利有望延续复苏趋势。

    　　业务结构转变影响毛利率，费用率持续下降，净利率稳健。2020 年公司毛利率16.6%，YoY-1.8 个pct，预计主要因高毛利家装业务收入占比下降、地产类业务贡献收入阶段性占比较高所致。期间费用率6.6%，YoY-2.0 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.9/-1.3/+0.2/-0.02 个pct，销售与管理费用率下降均主要系“金螳螂家”等子公司人员减少，相关费用降低所致。资产（含信用）减值损失约3.9 亿元，较上年多增加1.8 亿元，主要系公司出于财务审慎态度对应收账款、应收票据等金融资产计提减值准备增多所致。归母净利率7.6%，与上年基本持平。Q1 来看，2021Q1 公司毛利率16.4%，与上年同期基本持平。Q1 期间费用率8.2%，YoY-3.0 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.6/-1.6/-0.5/-0.2 个pct，各项费用率均有所降低，公司提质增效管理举措效果逐渐显现。Q1资产减值损失冲回约1.2 亿元，较上年同期少冲回约4000万元。Q1 归母净利率8.3%，YoY+0.6 个pct，持续保持较高盈利能力。

    　　收款持续健康，年度现金流延续大额净流入状态。公司2020 年经营性现金流净流入17.8 亿元，较上年小幅增加2000 万元，公司打造核算支撑平台、加大审计收款、建立收款管理长效机制成效显著，促使疫情环境下公司现金流依然亮眼。Q1 经营性现金流净流出17.3 亿元，较上年同期流出收窄1.5 亿元，收/付现比分别为165%/184%，YoY-12/-29 个pct。装饰行业一季度因采购材料、支付工资等因素存在，现金流净流出是正常现象，但公司Q1 实现收入大幅增长的同时现金流流出收窄，表明公司收款保持良好状态。

    　　EPC 有望成为公司新增长点，装配式未来发展值得期待。近些年随着公司大型装饰订单占比快速提升，EPC 模式已成为公司重要战略布局方向。从公司签单及执行进度上看，我们预计2020 年公司EPC 签单约50 亿元，收入约30 亿元。

    　　当前公司从设计、营销、施工等部门抽调骨干组成EPC 专项事业部，依托领先的设计和项目管理能力，以及全产业链业务布局，公司EPC 业务竞争优势突出。

    　　EPC 项目规模大、利润率更高，有望成为公司新增长点。同时，公司当前高度重视装配式装修业务发展，持续加大资源投入、加快布局，目前在标准化设计、工业化生产、部品化组装、数字化集成运营方面构建了较为完善的业务体系，我们预计年初以来该业务签单持续放量，未来发展值得期待。

    　　投资建议：我们预测公司2021-2023 年归母净利润为27.5/31.8/36.6 亿元，同比增长16%/15%/15%，EPS 分别为1.03/1.18/1.36 元（2020-2023 年CAGR为16%），当前股价对应PE 分别为9/8/7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产政策调控风险，EPC 及装配式业务拓展不及预期，原材料及人工成本快速上涨风险，应收账款坏账风险等。