单季度收入业绩仍处调整期，维持“买入”评级公司发布21 年三季报，21Q1-3 公司实现营收198.0 亿，yoy-10.3%，实现归母净利润14.1 亿，yoy-17.9%，扣非归母净利润13.6 亿，yoy-18.4%，其中Q3 单季度收入61.3 亿，yoy-30.8%，归母净利润3.4 亿，yoy-52.6%，扣非归母净利润3.2 亿，yoy-54.0%。我们认为当前处于房地产景气回落和资金紧张时期，业绩调整与行业景气及公司主动调整经营方向均有较大关系。后续公司公装订单占比提升后，未来基本面改善可期。我们认为公司当前估值已处于历史低位，期待后续困境反转，维持“买入”评级。

    公司整体毛利率略有下降，21Q3 订单结构继续优化21Q1-3 公司整体毛利率为16.78%，同比-0.24pct。21Q3 新签订单总额同比-21.2%，主要系住宅新签订单同比大幅减少28.0 亿元，新签订单总额较19Q3 减少21.7%，我们认为减少地产订单承接有望使得公司后续综合毛利率逐步回升，且降低公司现金流风险。21Q3 公装新签订单实现一定增长，同比+8.5%，较19Q3 增加24.0%，公司B 端业务中公装占比同比上升23.1pct，较19Q3 增加31.0pct。我们预计随着公装占比的回升，有望助推公司盈利水平/现金流得到边际改善。

    期间费用率略微上升，净利率有所下降，现金流维持较好水平21Q1-3 公司期间费用率7.43%，同比+0.33pct，主要系研发费用率同比+0.47pct ， 仍保持行业领先水平， 销售/ 管理/ 财务费用率同比-0.11/+0.02/-0.05pct，资产（含信用）减值损失2.07 亿元，占收入的比重提升0.40pct 至1.05%，综合影响下21Q1-3 净利率7.29%，同比-0.44pct。

    21Q1-3 公司CFO 净流出6.11 亿元，同比少流出0.56 亿元，收现比同比+16.89pct 至 107.17%，付现比同比+18.54pct 至107.31%。21 年Q3 末，公司资产负债率为58.05%，同比-2.96pct，资产结构有所优化。

    低估值凸显价值属性，看好业务结构优化与新业务增量，维持“买入”评级

    公司16-20 年ROIC 均值14.94%，在建筑公司中处于领先水平，同时较好的现金流也为公司奠定了较好的分红潜力。我们看好未来EPC 与装配式的发展前景以及公司的竞争优势，但考虑目前房地产及基建行业景气度，以及公司当前处于业务转型期，业绩仍受到较大影响，我们调整21-23 年归母净利润至20.6/22.5/25.2 亿元（前值27.5/31.7/36.5 亿元），参考当前可比公司21 年Wind 一致预期PE14 倍，给予公司21 年9 倍PE，对应目标价6.93 元（前值12.36 元），维持“买入”评级。我们认为公司22/23年利润有望稳健增长，价值属性较强。

    风险提示：行业景气度下滑、EPC 转型不及预期，在手订单执行不及预期。