行业低谷期盈利承压，龙头市占率有望稳步提升。公司2023Q1-3 实现营收165 亿元，同降6%（调整后，下同）；实现归母净利润8.5 亿元，同降29%；实现扣非后归母净利润6.0 亿元，同降18%。业绩下滑幅度大于收入，预计主要系：1）行业竞争有所加剧，毛利率承压；2）公司信用减值损失计提同比有所增多。分季度看，公司Q1-3 分别实现营收51/55/59 亿元，同比变化-13%/+0.4%/-5%；分别实现归母净利润2.7/3.4/2.4 亿元，同比变化-45%/-8%/-29%，Q3 业绩受毛利率下降影响偏大。今年以来公装下游基建、地产、商业需求复苏趋势偏弱，行业竞争有所加剧。当前公司住宅精装修业务虽已大幅收缩，但核心公装主业品牌、管理、EPC 等核心竞争优势未发生明显变化。在大公装行业低谷、供给持续优化之际，公司作为行业龙头，抗风险能力显著优于同行，有望持续抢占各地市场、提升市占率。

    　　毛利率有所回落，现金流好转。2023Q1-3 公司毛利率15.0%，YoY-0.7pct，逐季毛利率分别为14.3%/16.6%/14.3%，预计行业竞争加剧情况下毛利率有所承压。Q1-3 期间费用率7.67%，YoY-0.03pct，基本保持平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.15/+0.17/-0.41/+0.06pct。Q1-3 资产（含信用）减值损失2.65 亿元，同比扩大2.04 亿元，主要系去年同期有较多减值冲回。Q1-3 所得税率9.34%，YoY-0.41 pct，预计主要受益研发费用加计扣除政策。Q1-3 归母净利率5.17%，YoY-1.70 个pct。

    　　Q1-3 经营活动现金净流出4.9 亿元，同比收窄0.9 亿元，现金流有所好转，预计主要系持续重视现金收款、承接优质现金流项目，效果有所显现。

    　　Q3 订单稳步向上，公装订单持续助力控风险、提质量。公司公告2023年Q3 新签订单64.0 亿元，同比增长15%，在行业需求偏弱情况下逆势增长。其中公装、住宅、设计分别新签48.3/9.3/6.5 亿元， 同增9%/15%/81%；公司各类订单均呈稳步恢复态势。2023Q1-3 累计新签订单185 亿元，同增8%，截止Q3 末在手未完工订单240 亿元，是2022年收入的1.1 倍。2023Q1-3 公司业务结构中公装订单占比为79%，占比较高。公装相较于住宅精装修业务，利润率更高、回款情况更好，有助于改善盈利及现金流表现，同时公装下游更加分散，整体波动较小；住宅精装修订单占比较低，且预计主要集中在央国企开发商客户，经营风险已相对较低。

    　　投资建议：考虑到公司今年以来毛利率承压、减值增多，我们调整预测公司2023-2025 年归母净利润分别为11.2/12.9/14.7 亿元，同比变化-12%/+15%/+14%，对应EPS 分别为0.42/0.48/0.55 元，当前股价对应PE 分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：应收款项继续计提大额减值风险、地产政策不及预期风险、公装需求恢复不达预期风险等。