公司驱动：卫浴+橱柜+瓷砖，扩品类与提品牌并驱新成长，着力布局以整装卫浴为核心的多品类产业链。2014 年至今，公司持续推进资本扩张，致力构建以整装卫浴为核心的多品类内销业务产业链。公司扩品类与提品牌并驱新成长，至今海鸥住工已形成以整装卫浴为核心的多品类内销业务产业链。整装卫浴拉动营收增长，定制橱柜与橱柜注入新活力。随着转型战略不断推进，整装卫浴大幅拉动营收增长，公司拥有有巢氏和福润达两大品牌。2019 年整装卫浴实现收入1.83 亿元，同比增长170.22%，占比7.13%，毛利率为35%。与此同时，2019 年海鸥住工收购雅科波罗，引入的新产品线定制橱柜实现收入1.37 亿元。2020 年，公司完成收购科筑集成100%股权和冠军建材孙公司信益陶瓷56.54%股权，预计今年在整装卫浴和瓷砖产品上将有进一步营收提升。

    　　行业驱动：精装政策红利利好龙头，助力整装卫浴持续扩展。精装政策红利利好龙头。在房地产行业整体下行背景下，精装房受益于政府长期政策支持，仍然保持了显著的增长活力。整装卫浴持续扩展。受益于精装政策红利，国内整装卫浴市场增速较快。据中国建筑卫生陶瓷协会相关数据预测，2020 年中国整体卫浴市场规模将突破百亿元，到2021 年中国整体卫浴市场规模将达173 亿元。定制化产品迎合多样化需求。整装卫浴采用工厂化的生产制造模式，统一的模具和设备确保高水平的产品质量和生产效率，而为了应对多样化的需求，多家行业龙头致力于技术研发和创新，推动非标产品定制化发展。

    　　竞争格局：国际品牌暂踞高端市场，国内龙头积极布局扩张。精装修卫浴市场海外品牌占据主导地位，集中度高。科勒、东陶、摩恩等外资龙头产业一直占据主要市场。其中东陶凭借其强大的产品研发和生产能力，以及匠人精神为背书的产品质量而为市场所信赖；而科勒作为历史悠久的卫浴豪门，主打高端卫浴产品，工业设计能力出类拔萃，同时其在世界范围内有超过50 家工厂，业务遍布全球。国内龙头工程业务不断发力。以海鸥、惠达和帝王洁具为代表的国内卫浴品牌近年来工程业务渠道均取得较大突破，通过与各大地产商达成战略合作，加快精装渠道业务布局。其中海鸥住工近年来不断通过企业并购和战略合作，已在定制化整装卫浴赛道取得一定先发优势；箭牌卫浴作为华南地区卫浴龙头，近年来不断推动渠道变革，大力发展新零售业务，目前已取得较大进展；九牧卫浴坚持产品至上，将“品质”作为“品牌”驱动力，品牌价值名列国内卫浴前茅；惠达卫浴主打“名牌战略”，旗下“惠达”品牌在国内市场具有较高知名度，市场占有率居国内卫浴品牌前列；帝王洁具在联手瓷砖巨头欧神诺后，双品牌渠道互补，近两年营业收入增长迅速；松霖科技专注卫浴配件生产，品类IDM 与“松霖·家”业务不断推进。

    　　投资建议：我们预计海鸥住工2020-2022 年营业收入为30.11、39.21 和49.17亿元，同比增长17.21%、30.22%和25.43%；归母净利润为1.57、2.20 和2.89 亿元，同比增长20.05%、39.96%和31.36%，对应最新PE 分别为26.7x、19.1x 和14.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超出预期；地产销售持续下行；整装卫浴发展不及预期等。