事件：海鸥住工发布2020 年三季报：2020 年前三季度公司实现营业收入23.

    　　18 亿元，同比增长26.43%；归属于上市公司股东的净利润0.97 亿元，同比下降10.57%；扣非净利润0.82 亿元，同比下降16.32%。经营活动净现金流1.21 亿元，同比增长29%。其中，Q3 单季度营收9.97 亿元，同比增长55.68%；归母净利润0.56 亿元，同比增长3.5%；扣非后净利润0.42 亿元，同比下滑19.06%。

    　　Q3 内生增长提速，4 季度趋势有望延续。2020 年公司Q1/Q2/Q3 单季度营收同比增速为-17.16%/34.40%/55.68%，三季度受外延并表及内生业务修复影响，公司营收环比提速。剔除瓷砖业务并表影响，我们预计公司Q3 单季度内生增速近30%。展望4 季度，伴随代工订单需求进一步修复及订单逐步确认收入，公司营收增长趋势有望延续。

    　　汇兑损益致财务费用提升，规模效应提升空间广阔。2020 前三季度公司毛利率24.26%（+0.27pct.），净利率4.74%（-1.27pct.），其中Q3 单季度毛利率25.26%（+0.57.pct.）、净利率6.4%（-2.14pct.）。我们认为伴随整装卫浴等业务起量，规模效应提升空间广阔。前三季度期间费用率（加回研发费用）18.

    　　71%（+2.06pct.），其中，销售费用率6.91%（+1.62pct），主要系报告期内子公司的销售费用增加所致，伴随瓷砖业务整合及运营优化，规模效应将逐步显现；管理费用率（加回研发费用）9.47%（-0.89pct），财务费用率2.33%（+1.33pct），主要系报告期内汇率变动、汇兑收益同比减少所致。

    　　从公寓切入住宅，看好整装卫浴长期成长性。2020H1 公司整装卫浴接单3.79亿元，我们预计前三季度整装卫浴营收约1.5 亿，Q4 整装卫浴B 端订单将加速确认。此外，公司逐步布局整装卫浴C 端市场，目前C 端经销商约60 家。

    　　公司整装卫浴产品优势和渠道优势突出，看好装配式建筑赛道成长性，公司整装卫浴收入规模迅速提升的同时规模效应将逐步显现。

    　　瓷砖切入B 端市场，内装工业化布局成型。2019 年起，公司先后收购雅科波罗、海鸥冠军、大同奈等企业，围绕整装卫浴延伸产品线，导入橱柜和瓷砖产业链，同时积累B 端客户渠道资源。目前冠军瓷砖已正式与中城联盟签约，进军品牌房产联盟。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年销售收入为33.9、42.4、50.6 亿元，同比增长31.8%、25.2%、19.5%，实现归属于母公司净利润1.55、2.31、2.

    　　91 亿元，同比增长18.7%、48.4%、26.4%，EPS 为0.28、0.42、0.53 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产景气程度下滑风险、整装卫浴需求不及预期风险、市场空间不及预期的风险。