投资要点：

    公司公告2021 年一季报，符合我们预期：2021Q1 实现收入7.95 亿元，同比增长75.1%，较2019Q1 增长45.1%；归母净利润2410.83 万元，2020Q1 为亏损2097.72 万元，较2019Q1 增长415%，扣非归母净利润2508 万元，2020Q1 为亏损1555.08 万元，较2019Q1 的7 万元同比大幅增长，经营性现金流量净额4926 万元，同比增长4.6%，较2019Q1 下降35%。

    收入端：公司收入端延续高速增长。2021Q1 整装卫浴延续较好接单，随样板间铺设、房企认知逐渐提高，整装卫浴渗透率持续提升，行业空间快速增长中（类似精装房配套率提升逻辑），预计2021 年整装卫浴收入+接单目标继续高速增长。公司已成功突破瓷砖铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020 年已成功切入万科等精装房住宅项目，未来将在房企、酒店、医院等商用场景逐渐拓宽应用。我们认为未来整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中度大幅提升潜力（日本CR2=75%）。TOC 端公司已成功签约多家经销商；此外，海鸥福润达助力上海浦东新区老公房旧改项目，成功改造近2000 户房屋。整装卫浴快速安装的特点，未来有望加速拓展旧房改造市场。

    外销订单持续饱满；布局越南，RCEP 政策利好下提前布局东南亚市场。公司自20Q3 起外销快速回暖，2020Q3-Q4 海外家居零售渠道恢复营业，带动公司出口业务快速回暖，2021Q1 公司外销业务进一步提速。2020 年公司完成越南大同奈51.45%股权收购，增加瓷砖品类，并为东南亚市场布局打下基础。

    冠军瓷砖整合进程较好，已逐渐切入B 端客户。公司与冠军瓷砖在2020 年4 月完成整合，协同效应后有望顺利实现扭亏为盈，冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术，将冗余的人员剔除后，冠军轻装上阵，有望将15 亿元产值逐渐发挥；零售端提升招商，对负责营销和品牌的管理层进行调整，随家居卖场回暖冠军实现较好增长。未来工程业务将成为主要的增长点，随着精装房渗透率和瓷砖配套率提升，借助大客户贝朗在工程端的渠道资源，已入围了多个地产商的集采名录，成功签约中城联盟，中标恒大集团、金鹰国际集团等房企。

    盈利能力明显提升。2021Q1 公司毛利率为23.8%，同比提升6.2pct，较2019Q1 提升1.3pct，净利率为2.5%，同比扭亏，较2019Q1 提升1.7pct。全年来看我们认为二季度公司会受到一定原材料成本压力，部分压力可以向下游传导，长期随着公司内销业务占比提升，将持续带动盈利能力改善。

    收入端延续高速增长，盈利能力改善。公司从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。乘装配式建筑政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目，我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势，B 端渠道开始放量，未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企。我们维持公司2021-2023 年归母净利润2.58/3.94/4.90 亿元，yoy69%/53%/24%，EPS 为0.42/0.65/0.81 元的盈利预测，对应PE 为17X/11X/9X，维持买入。

    风险提示：整装卫浴接单不及预期；原材料上涨风险。