事件：东方海洋公布2012 年年报。全年公司实现营业收入6.76 亿元（-10.1%），归属于母公司股东净利润9918 万元（+3.9%），对应EPS 0.41 元；10-12 月实现营业收入1.91 亿元（-19.7%），归属于母公司股东的净利润3225 万元（-19.0%），对应EPS0.13 元。公司预计2013 年归属于母公司所有者的净利润同比增0%~20%。

    投资要点：

    进料加工大幅萎缩是营收下滑的主因。受欧债危机影响，欧洲地区的需求持续疲软，公司的进料加工业务实现营收3.17 亿元（-30.0%），导致整体营收下滑10%。对此，公司积极开拓日本市场，现出口日本的占比已达60~70%，13 年上半年的订单情况良好，预计出口加工业务平稳恢复。

    海参业务量增价跌，毛利率下滑8.26 个百分点。受南参冲击及四季度高端餐饮消费下滑影响，12 年公司的海参销量约1200 吨（+50%），销售均价约为177 元/公斤，同比下滑15%以上。受海参毛利率下滑及四季度进料加工出口业务持续疲软的影响，四季度公司的业绩同比大幅下滑19.0%。

    胶原蛋白及海参加工产品为业绩亮点，助力整体毛利同比增3.46 个百分点。12 年公司的胶原蛋白及海参加工产品的销售收入预计分别达2000、1500 万元，其中预计两者毛利率水平在70%左右，净利润率在40%以上，其业绩贡献为全年净利润增速高于营收增速的主要原因。

    三文鱼销售低于市场预期，预计13 年销售模式调整后市场拓展将逐步打开。受封闭养殖导致成本较高以及采用鲜活销售模式的影响，12 年公司的三文鱼销售仅10吨左右。13 年公司调整销售模式，推出包括鲜活、加工鱼片以及礼盒装等产品。其中，鲜活产品将继续针对高档酒店，冷鲜三文鱼将直供部分高端超市，加工鱼片及礼盒装将针对大众消费市场及团购市场，我们预计13/14/15 年的销量分别可达200/400/700 吨。

    渠道拓展略显保守，预计13 年海参业务的业绩增长保持平稳（+15%），关注点在三文鱼销售。12 年公司的销售费用同比下滑21.3%，在海参消费逐步走向大众消费的背景下该策略略显保守。我们判断公司的销售重心可能倾向于三文鱼业务，因此其销售进展将为未来几年公司业绩增量的关键因素。

    维持“推荐”评级。由于海参业务放量已接近尾声，未来公司的业务增量主要来自三文鱼业务的拓展。基于谨慎性原则，我们预计13/14/15 年公司的EPS 分别为0.47/0.55/0.65 元，对应PE 分别为23/20/17 倍。

    风险提示：高端餐饮消费下滑超出预期，导致海参的销售价格低于预期；三文鱼业务拓展进度低于预期；财务费用过高。