事件：

    鲁阳节能发布2018 年年报以及2019 年一季报。2018 年度，公司实现营业收入18.4 亿元，同增15%；归母净利润3.07 亿元，同增44%；EPS0.82元。公司分红预案，拟每10 股派发6.5 元（含税），现价对应股息率约4.8%。

    单四季度公司营收6 亿元，同增24%；归母净利润7693 万元，同增3%。

    单四季度利润增速放缓主要由于1）单四季度需计提约1400 万元股权激励费用；2）岩棉等新部分产线转固增加折旧。

    19Q1，公司实现营业收入4.5 亿元，同增48%；归母净利润7157 万元，同增34%。Q1 通常为淡季，18Q1 的高基数主要受恒力项目集中供货影响，考虑到19Q1 有股权激励费用影响约800 万元，19Q1 业绩高增速殊为不易。

    点评：

    陶纤增长未到天花板，产能、利润率均大幅增长

    2018 年度，公司陶纤产品营收约为16 亿元，同增19%；陶纤毛利率43.4%，同比提高5.1pcts。陶纤收入及利润率双增长主要由于其高端产品持续放量所致；19Q1 公司收入同比高增长，则主要由于陶纤各业务线销量均呈现快速增长所致。

    公司陶纤产能重现扩张，技改之后原丝产能达35 万吨（原值为30 万吨），陶纤深加工产能中，可溶纤维板新上4 条专用生产线，年新增产能6000 吨；威盾模块新上4 条生产线，年新增产能1 万吨。可溶纤维板、威盾模块属鲁阳的高端的深加工产品，其单价以及利润率亦高于普通陶纤产品。普通原丝产能及深加工产能均实现扩张，表明管理层对于后续陶纤市场发展较为乐观；高端产品出货量持续增加，有利于维持或提高现阶段综合毛利率。

    陶纤作为轻质绝热节能材料，应用前景广泛。现阶段石化、钢铁等下游占比较高：1）高端产品如威盾模块目前主要应用于石化炼化场景，可溶纤维则主要在日韩等发达国家应用。随着公司高端深加工产能增加，营销力度加强，应用范围也逐步拓展至冶金高温锻造等领域。2）偏低端的保温类陶纤应用范围更广，公司凭借品牌、营销、成本、品质等诸多优势，配合新产能的投放，将进一步提高出货量。

    电炉岩棉产能稳步推进，期待需求回升、产能释放

    2018 年度，公司岩棉产品收入2.35 亿元，同比减少3%；岩棉毛利率32.9%，同增0.6pct。2018 年度，岩棉占公司收入比重约13%，占毛利润比重约为10%。岩棉收入下滑，主要是出货量下降所致。岩棉作为建筑外保温材料，属地产后周期产品。随着地产竣工的边际改善，岩棉需求也将企稳。公司新增约8 万吨电炉岩棉产能，现阶段仍在设备调试、工艺磨合阶段，期待后续产能释放。

    鲁阳仍处在成长快车道，股息率为其安全边际，维持“买入”评级

    鲁阳的优势在于其在陶纤领域的领先地位。其技术储备、生产效率、产能规模均领先与同行。陶纤应用场景正逐步拓宽，各应用场景的渗透率亦在提升之中。18 年公司原丝产能近年首次扩张，可溶纤维板、威盾模块等深加工产能加速扩张，为其后续增长提供有力保障。

    岩棉属地产后周期产品。18 年地产竣工持续下滑，需求偏弱导致公司岩棉出货量减少，18 年岩棉占公司毛利润比重仅10%左右。判断随着地产竣工增速边际改善，以及公司电炉产线逐步投产，岩棉有望成为增长的另一极。

    18 年全年利润增速符合预期，18H2 增速放缓主要由于股权激励费用计提所致。鲁阳节能ROIC 达15%，资本开支所需投入较小，使其分红率可以维持在较高水平：17、18 年分红率分别为82%、77%。现价对应股息率约为4.8%。

    公司陶纤出货量及均价好于预期，但岩棉出货量不及预期，调整陶纤及岩棉销量假设；2020 年后股权激励费用将大幅减少，调整管理费用率假设；下调2019EPS 预测至1.14 元（原值为1.15 元）、上调19 年EPS 预测至1.54 元（原值为1.35 元），新增2021 年EPS 预测1.95 元。预期2019-2021年三年利润复合增速32%。公司近1 年PE 估值区间10x-25x，考虑到后续公司增速将为较为稳定，给予19 年动态市盈率18x，上调目标价至19.98元。维持“买入”评级。

    风险提示：

    陶纤市场渗透不及预期、与奇耐协同不及预期、岩棉产能投放不及预期