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鲁阳节能(002088)机构评级研报股票分析报告

 
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鲁阳节能(002088):报表质量保持高水准 兼具成长与价值属性

http://www.chaguwang.cn  机构:光大证券股份有限公司  2022-04-18  查股网机构评级研报

  事件:

      公司发布2021 年年报,全年实现营业收入31.64 亿元,同增36.04%;归母净利润5.34 亿元,同增44.27%;扣非归母净利润5.22 亿元,同增48.55%。单四季度,公司实现营收8.78 亿元,同增7.51%;归母净利润1.3 亿元,同减12.36%;扣非归母净利润1.29 亿元,同减1.80%。公司公布2021 年度利润分配预案,每10 股派发现金红利7 元(含税),现金分红比例为66%,对应当前股息率为5%+。

      点评:

      行业需求向好,叠加营销体系变革带动销量快速增长:

      报告期,公司产品总销量达59.4 万吨,同增47%;其中,陶瓷纤维棉、毯及组件,陶瓷纤维湿法制品,轻质莫来石砖及浇注料,玄武岩纤维销量分别为38.1 万吨、4.2万吨、2.9 万吨及14.3 万吨,分别同增56%、58%、47%及25%。报告期,陶瓷纤维制品均价为6005 元/吨,同减11%;玄武岩纤维均价约为3047 元/吨,同减2%。

      陶瓷纤维销量高增主要由于:1)竞争格局优化,保温类产品快速放量;2)需求向好,随着企业业主对“双碳”政策认知度提升,节能改造过程中采用高效节能保温材料的意愿大幅提升;3)公司营销体系变革,保温材料领域依托公司成本领先优势实现份额提升;高端功能性耐火材料领域,公司打造专业化营销团队,针对不同行业不同模块的需求,采用定制化营销及服务,从而实现下游客户及行业的应用拓宽。

      陶瓷纤维均价小幅下降主要由于:产品结构变化,2021 年保温材料销量增长较快,而保温材料的均价远低于耐火材料。

      我们判断,随着公司耐火类材料产品推广加速,高端产品占比将有一定回升;保温类材料竞争相对激烈,盈利能力大致在现有水平波动。

      盈利能力维持高位,长期受益于竞争格局及产品结构优化:

      报告期,公司综合毛利率34.7%,同减1.5pct;其中,陶瓷纤维综合毛利率约为38.1%,同减1.7pct;玄武岩产品综合毛利率约为13.5%,同减2.0pct。综合毛利率下降主要有:1)原材料及能源成本上行;2)产品结构变化,保温类陶瓷纤维放量所致。

      伴随营销体系变革和保温类产品产能的充分释放,全年期间费用率明显降低,从而推升净利率提升。报告期内,公司期间费用率15.2%,同减1.6pct。销售费用率6.3%,同减0.9pct;管理费用率8.7%,同减0.8pct;财务费用率0.14%,同增0.1pct。

      销售净利率16.9%,同增1pct。

      Q4经营短期承压,不改长期向好趋势。单Q4公司毛利率为32.4%,环比下滑2.3pct,较Q1 下滑4.8pct。主要受两方面因素影响:1、21Q4, 山东、内蒙古、贵州等地电力供应短缺,公司产能释放受限;2、原燃材料成本在2021 年持续上涨,根据公司公告,主要原辅材料采购价格同比上涨7%左右;天然气采购价格同比上涨18%左右;山东厂区电力采购价格同比增长5%左右。2021 年11 月,公司已调整了部分陶瓷纤维产品售价,涨幅为5%-20%。不过产品提价需要传导时间,因此并未在四季度经营业绩中完全体现。

      现金流亮眼,产能扩张不依赖外部融资:

      2021 年,公司经营性现金流净额为5.3 亿元,同增17%;收现比0.91;净现比0.98。资产减值损失133 万元,同比减少99 万元,多数为工程物资减值损失;信用减值损失874 万元,同比减少909 万元,主要为应收账款坏账损失。

      截至2021 年底,公司陶瓷纤维产能已达48 万吨/年,较上年增长12 万吨,且主要经过产线技术改造实现,全年综合产能利用率达到95%以上。公司持续扩大规模,此前公告在内蒙古新建12 万吨陶瓷纤维产能。该项目可使公司产能再扩张25%,但投资总额为1.8 亿元,仅占本年净利润的34%。

      看好行业趋势,及公司自身ALPHA,维持“买入”评级:

      工业领域节能降碳大势所趋;能源价格处于高位,节能改造经济性进一步强化。

      2022 年2 月,国家发改委联合四部门发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)》,或将推动窑炉与管道保温材料的应用,并在部分场景点名推荐使用陶瓷纤维。

      公司已进入产能扩张周期,多年来首次进行陶瓷纤维产能新建(此前产能增长依赖技改),内蒙古12 万吨产线正在建设当中。公司亦在重点开发和推广旗下产品,不断进行市场培育。如:不拘泥于具备传统优势的石化领域,在钢铁、有色以及防火市场也在加大布局,并着力推进新兴行业开发工作;积极推进由卖产品向卖节能降碳炉衬系统转型,典型结构推广取得积极成效,乙烯裂解炉全纤维炉衬广受用户赞誉。

      高能耗行业节能改造大势所趋,公司的技术和成本优势行业领先,因此“供给端营销体系改革带来市场份额提升+节能减碳趋势推动市场需求扩容”的大逻辑仍将演绎。同时,我们认为公司是市场上兼具价值和成长的稀缺性标的,分红比例较高,且产能在持续扩张而不依赖大额资本投入,高股息特质有望受到当前市场青睐。考虑到疫情对22Q1-Q2 公司产品发货造成一定影响,我们小幅下调公司22 年EPS 为1.23 元(较上次下调幅度为5.4%),维持23 年EPS 为1.56 元,新增24 年EPS 为1.90 元,维持“买入”评级。

      风险提示:行业需求增长不及预期;公司市场份额提升不及预期;疫情对公司发货影响;新业务拓展、新产能建设不及预期;岩棉业务恢复不及预期;现金分红比例大幅降低。

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