第一，受累于软件外包业务毛利率大幅下降，公司业绩略低于市场预期

    2011 年公司实现营业收入7.85 亿元，同比增长44.14%；实现营业利润1.98 亿元，同比增长20.05%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.81 亿元，同比增长30.03%。全面摊薄每股收益为0.51 元。

    可以看到，公司2011 年收入实现了快速增长，主要原因在于：1、三大电信运营商大规模的宽带网络建设形成了对公司配线产品的较旺盛需求；2、公司软件外包业务实现高速增长，其同比收入增速高达115.34%。同时，公司2011 年净利润增速明显低于收入增速，主要是由于毛利率较低的软件业务高速增长，进而其收入占比提升，拉低了整体毛利率水平，进而对盈利能力形成影响。

    公司2011 年整体毛利率出现了一定程度下降，整体毛利率相比2010 年下降了3.19 个百分点达到35.32%，主要原因在于：1、2011 年软件外包业务本身的毛利率相比同期出现了7.26 个百分点的下降，主要由于人工成本的上升及人员规模的较快扩充；2、2011 年软件外包业务的收入比重有明显上升，而其毛利率相较配线业务明显较低，其收入比重的上升也客观上拉低了整体毛利率水平。我们判断，由于人工成本长期上涨趋势不改，随着软件外包业务收入占比越来越大，公司未来整体毛利率水平会呈稳定下行之势。

    第二， 2012 年中国宽带网络建设仍将维持高强度，驱动公司配线业务维持快速增长

    展望2012 年，我们认为中国宽带网络的建设仍将维持高强度。主要逻辑在于：1、在宽带提速的大背景下，以FTTH方式对老旧小区的宽带网络升级改造仍将持续，从而将使中国电信及中国联通维持其宽带建设的力度；2、中国移动在全业务压力下进入固网宽带市场的意愿强烈，其后续加入将为中国宽带网络建设带来极大增量空间；3、中国广播电视有线网络公司审批进程加速，将极大推动全国各省广电的整合，广电NGB 建设有望迎来实质性进展。

    总体来看，在决策高层的政策引导、电信及广电运营商业务竞争的驱动下，2012 年宽带接入网建设仍将维持高强度。

    在此背景下，公司配线业务在2012 年仍将保持快速增长。

    第三，软件外包业务有望维持快速增长，而LED 业务则布局未来

    在经历了2011 年的高增长后，公司2012 年软件外包业务的重点将转向结构调整阶段。具体而言包括：1、降低来自华为得业务收入所占比重，通过拓展更多的行业及重点企业客户，使得公司降低对华为依赖的同时，获得更高的业务盈利能力；2、由于软件工程师队伍的逐渐成熟，公司将明显放慢人员扩张规模，通过增加员工效率及单人产值，提升软件外包业务的整体盈利能力。

    另一方面，公司积极布局LED 业务，2012 年产线预计能初步部署完成，但还无法在会计年度内形成有效业绩贡献。

    由于地方政府对LED 产业的补贴力度较大，公司设备摊销对当期利润影响很小，而随着未来LED 照明市场的兴起，LED 业务将成为公司未来发展的重要增长极。

    第四，盈利预测与估值

    我们认为，2012 年公司配线业务在宽带建设的大背景下仍将维持稳定增长，而在软件外包业务通过结构调整有望提升盈利水平，而未来LED 产业发展也令人期待。我们预计公司2012 年、2013 年和2014 年的全面摊薄EPS 分别为0.68元、0.88 元和1.10 元，并维持对公司的“推荐”评级。