评论

    下游需求拉动炸药销售景气，公司其他业务收入下滑：由于矿产开发与水利建设等基建项目的拉动，自2010年来全国炸药需求快速增长，全行业炸药销售保持20%以上增速；受此拉动，公司2011 年上半年炸药类产品销售29135.62 万，同比增长24.52%。公司炸药产能释放顺利，主营业务增长符合我们前期预期。

    公司导爆索、雷管销售业务大幅下滑，收入同比分别下降52.11%和31.89%，但此两项业务对公司整体业绩贡献较小，合计占比收入4.1%。

    公司爆破工程业务受事故影响收入大幅下降，2010 年上半年收入493.98 万元，2011 年上半年收入49.52万元，公司 2009 年 5 月 17 日在拆除株洲市红旗路高架桥的过程中发生较大坍塌事故，对公司业务开展产生了较大负面影响。

    硝酸铵维持高位降低毛利，未来硝酸铵价格继续走高概率低：工业炸药的主要原材料硝酸铵，2010 年平均价格2190 元/吨，今年5 月以来硝酸铵持续涨价，目前柳化各型号硝酸铵出厂价在2400 至2600 元/吨左右，受此影响公司炸药产品毛利下降6.32%。

    硝酸铵下游需求增长空间不大：硝酸铵下游主要应用在炸药和化肥，分别占比硝酸铵用量65%，30%左右。国家原则上停批炸药许可产能，2010 年全国许可产能总能力396 万吨（考虑了行业内炸药混装车利用率低下的问题），安全生产许可365 万吨，2010 年产量340 万吨。同时，由于炸药跨省运输困难，例如浙江省内的炸药产能利用率偏低，现在有效产能的利用率已经较高。氮肥国内产量已经严重过剩，增速缓慢，对硝酸铵的拉动效应也较弱。

    硝酸铵行业产能利用率不高。2010 年硝酸铵企业产能合计590 万吨，产量418.8 万吨，市场预计11 年产量480 万吨，目前产能利用率还不高的。现在硝酸铵价格处于高位，高利润将推动企业扩产。

    另一个角度看待硝酸铵价格上涨的压力：硝酸铵价格上涨，民爆企业毛利率都将下降，中小民爆企业由于硝酸铵采购量相对小、议价能力弱，盈利能力受到的影响将更大。因此，假设硝酸铵价格继续维持高位（概率较小 ），这将压缩中小民爆企业的生存空间，有利于龙头企业进行整合，并以更低的成本获得炸药许可产能。

    ? 预计合资公司（南岭澳瑞凯）2011 年底将投入生产：由于中方与外方设计人员在技术交底，各项评估、审批等事项上花费时间较长；以及由于该项目施工需要满足中方和外方两方相关标准，增加了中国施工单位人员学习和适应相关规范的时间；预计将于2011 年12 月底建成并试产。

    通过引进澳瑞凯先进的雷管生产技术，南岭澳瑞凯将成为高端雷管国内龙头。通过3 个月左右的试生产阶段后，预计2012 年第二季度开始南岭澳瑞凯将释放产能；公司持有南岭澳瑞凯49%股份，预计当年获得投资收益可增厚EPS 0.27 元。

    民爆行业龙头，湖南省内整合预期强烈：“十二五”期间民爆行业将迎来新一轮整合，由于民爆行业产能许可受限，龙头企业为了谋求进一步的发展都极力寻求整合的机会。公司作为位居行业前十名的上市公司，在湖南省内整合的预期强烈；湖南省内神斧集团民爆产品产值位居全国第二，西部民爆作为民营企业虽只有2.4 万吨炸药产能，但是盈利能力出色，整合预期如果兑现将形成“航母级”民爆企业，EPS 也将大幅提升。

    投资建议

    我们维持南岭民爆2011-2013 年EPS 分别为1.091 元、1.335 元和1.44 元的盈利预测。2012 年与澳瑞凯合资子公司产能释放兑现将大幅增厚EPS，同时公司作为全国民爆企业前十强且已完成上市的企业，湖南省内整合预期强烈，继续给予“买入”评级。