投资亮点

    首次覆盖天康生物（002100）给予跑赢行业评级，目标价11.00 元，对应2024年21 倍P/E，公司为全产业链布局的新疆农牧企业龙头，饲料和动保业务为业务基础，生猪养殖业务贡献利润弹性，有望实现稳健增长。理由如下：

    行业：生猪养殖开启产能加速去化，动保端与养殖端加强服务和绑定。

    1）生猪：紧资金为基础、低猪价是催化，我们认为行业或于4Q23 开启产能加速去化；2）动保：规模端，养殖规模化水平提升及大单品迭代驱动扩容，22 年市场规模186 亿元，10-22 年CAGR 达9.6%；格局端，随集团场占比提升，集中度和盈利呈下降态势，17-22 年行业CR5 下降6.4ppt 至30.4%，16-22 年行业平均毛利率下降11ppt 至45%。动保企业向与养殖企业进行“综合服务+股权合作”转型，实现以量换价。

    核心竞争力：生猪养殖具备低成本基础、动保研发及渠道实力强劲、资金实力保持稳健。1）生猪：新疆养殖密度低、疫病风险小、原料价格低，具备低成本基础，一体化产业链协同、产能利用率提升带来降本空间，23 年9 月完全成本较3Q22 下降0.9 元/kg 至16.43 元/kg，20-22 年出栏量CAGR 为23%至203 万头；2）动保：产品端，疫苗管线布局全、市场反应快，布病疫苗等多个研发成果领先市场，生产工艺持续优化；渠道端，生产资质奠定政采苗基础，深入合作头部养殖集团、拓宽市场苗渠道，在全国口蹄疫市场苗份额达7.7%、排名第三；3）稳资金：一方面，大股东为新疆建设兵团，资金实力雄厚，且动保、饲料业务提供现金流支撑，近三年稳态毛利约6 亿元；另一方面，公司借力资本市场，17-23 年累计直接融资30.7 亿元，3Q23 资产负债率47%，优于同行。

    成长驱动力：生猪出栏稳健增长，叠加动保新品放量、饲料外延布局，打开中长期发展空间。1）生猪：募投项目落地支撑产能扩张，我们测算2023/24 年生猪出栏有望分别达280/320 万头；2）动保：市场化转型释放疫苗业务增长潜力，同时新品储备丰富，有望打开中长期成长空间；3）饲料：外延布局陕甘宁青市场，我们认为有望持续稳健增长。

    我们与市场的最大不同？我们认为市场尚未充分认知公司在成本、研发及资金上的领先优势，以及基于养殖出栏弹性、疫苗新品储备的充分成长空间。

    潜在催化剂：养殖成本持续下降、出栏量释放弹性、动保新品研发快速推进盈利预测与估值

    我们预计公司2023/24 年EPS 分别为-0.46/0.52 元，CAGR 为54.0%。当前股价对应2024 年17 倍P/E。首次覆盖天康生物，给予跑赢行业评级及目标价11 元，27%上行空间，对应2024 年21 倍P/E。

    风险

    猪价、出栏量、疫苗新品研发不及预期；动物疫情风险；饲料原料价格波动。