业绩预览

    　　预告2023 年归母净利同比下降17.0~19.0 亿元，低于我们预期天康生物公布业绩预告：2023 年实现归母净利润-14.0 亿元至-16.0 亿元，同比下降17.0 至19.0 亿元，实现扣非净利润-13.4 亿元至-15.4 亿元，同比下降16.5 至18.5 亿元。以预告中值测算，4Q23 公司实现归母净利-10.0亿元，1Q/2Q/3Q/4Q23 中值归母净利分别同比+0.6/-4.1/-4.1/-10.4 亿元，业绩预告低于我们预期。据公司公告，2023 年业绩亏损主要受生猪市场价格持续低迷影响，及对消耗性生物资产和生产性生物资产计提了减值准备。

    　　关注要点

    　　出栏弹性释放、成本波动较大，生猪养殖业务利润承压。1）销量端：随河南、甘肃产能落地，23 年公司出栏量同比+39%至282 万头，出栏弹性逐步释放。2）成本端：得益于河南产能利用率提升、饲料原料替代及疫病防控加强，公司23 年养殖成本总体呈改善趋势，其中11-12 月受非瘟疫情影响，河南、甘肃区域成本有短暂上升，我们测算4Q23 公司整体完全成本约17.5 元/kg，令养殖业务利润承压。

    　　动保业务发力市场苗布局，饲料板块稳中有升。1）动保：我们预计该业务同比增速达+10%以上。一方面，“先打后补”政策下，公司加速市场苗布局，持续发力头部客户开拓，推动1~3Q23 市场苗收入同比增长约14%；另一方面，公司23 年完成吉林冠界收购，禽流感疫苗并入产品体系，贡献销售增量。2）饲料：我们预计饲料业务延续较好增长，公司公告表示23 年饲料销量同比+20%，我们认为主要源于优势区域河南市场增长较好，及外拓陕甘宁青市场带来增量。

    　　充足资金支撑公司稳健经营，生猪出栏量或小幅增长。我们认为，1）资金端：

    　　据公告，3Q23 末公司货币资金38 亿元，资产负债率为47%，优于同行水平，加之公司国企股东背景，整体资金实力较强。2）业务端：养殖方面，从成本看，我们认为公司通过种群更新、中亚进口饲料原料替代等可进一步实现降本增效；从出栏看，公司当前已建成产能300-350 万头，基于23 年底能繁母猪14 万头，我们判断公司24 年出栏量有望达300 万头以上。动保和饲料方面，我们看好动保业务基于市场苗和新品研发的增长潜力，及饲料业务外延布局增量、盈利能力改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑计提减值准备、及养殖弱景气，2023/24 年归母净利预测由-6.19 亿元/7.1 亿元调整至-15.4 亿元/4.6 亿元，引入2025 年预测7.7 亿元。当前股价对应24 年21 倍P/E。兼顾公司增长预期，下调目标价9%至10 元，对应24 年30 倍P/E，较当前股价有40%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　猪价、出栏量、疫苗研发不及预期；动物疫情风险；饲料原料价格波动。