公司公告2020 年年报：1）财务数据：公司实现收入335 亿，同比下降2.6%，快递业务收入316.63 亿，同比下降0.9%。实现归属净利14.04 亿，同比下降46.9%，扣非净利12.1 亿，同比下降49.9%。20 年公司对应收账款计提信用减值损失1.52 亿，对应减少归属净利润1.22 亿。单票扣非净利0.09 元，同比减少0.19 元。2）分季度看：20Q1-4 快递收入增速分别为-15.6%、-0.8%、2.4%、5.5%；归属净利分别为3.34、3.47、3.39、3.84 亿，同比分别-41.1%、-52.5%、-48.6%、-44.4%。单票扣非净利分别为0.14、0.08、0.07、0.08 元。3）经营数据：20 年完成业务量141.44 亿件，同比增长41%，市占率17%，同比提升1.2个百分点。20 年累计业务量增速：顺丰（68.5%）>韵达（41.4%）>中通（40.3%）＞圆通（38.8%）>行业（31.2%）>申通（19.7%） ＞百世（12.7%）。分季度看：20Q1-Q4 业务量增速分别为7.1%、45.8%、54.4%、45.4%。

    　　单票收入分析：20 年单票收入2.24 元，同比下降29.8%（或0.95 元）；其中单票中转收入0.74 元，同比下降19%（或0.17 元），单票派费1.37 元，同比下降11.9%（或0.18 元），单票面单收入0.14 元，同比下降81.4%，测算单票不含派费收入0.87 元，同比减少46.7%（或0.76 元）。分季度看：Q1-4 单票收入分别为2.72、2.17、2.09、2.22 元，整体呈下行趋势，Q4 旺季环比提升，同比降幅有所缩小。

    　　单票成本分析：公司深化精细化管理，持续实施成本挖潜，单票成本持续优化。20 年单票快递成本2.06 元，同比下降26.9%（或者0.76 元）；其中单票派费支出1.18，同比下降32%（或0.55 元）；受益于车辆装载率提升，自动化设备处理能力提升（+30%），综合操作效率提升（+31.6%）和人均效能提升（+14.2%），单票中转成本0.88 元，同比下降19.8%（或0.22 元）；单票面单0.01 元，同比提升0.01 元，主要系计费规则调整。

    　　费用端：20 年期间费用率4.4%，同比提升0.7 个百分点，主要系管理和销售费用有所增加，财务费用同比增长0.36 亿，主要系银行融资利息增加。

    　　公司公告2021 年Q1 业绩：1）财务数据：收入83.3 亿，受20 年Q1 低基数影响，同比增长48.1%，其中快递收入79.31 亿，同比增长52.8%，实现归属净利2.29 亿，同比下降31.6%，扣非净利1.8 亿，同比下降30.7%，单票扣非净利0.05 元，环比20 年Q4 减少0.03 元。2）经营数据：完成业务量36.03亿件，受20 年Q1 低基数影响，同比增长88.6%，市场份额16.4%，同比提升1.2 个百分点，单票收入2.20 元，同比下降19%。

    　　盈利预测与投资建议：1）基于行业价格竞争格局，我们调整21-22 年盈利预测至预计实现归属净利分别为15.7、18.4 亿（原预测21、26 亿），引入2023年盈利预测21.5 亿，对应2021-23 年PE 分别为30、25 及22 倍。2）维持行业观点：行业业务量仍将处于景气周期，同时我们关注浙江省相关政策拟推进或影响价格竞争路径；预期未来行业格局改善阶段，公司或可凭借持续的精细化管理，提升全网把控能力，掌握一定主动权及呈现修复弹性。我们给予公司一年期目标价18.5 元，对应2022 年约30 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致价格降幅超预期，经济大幅下滑影响线上消费。