投资要点

    件量相对行业实现加速超额增长

    　　件量超额增长加速。2020 年，公司完成快递单量141.82 亿件，同比增长41.40%，增速高出行业水平10.17pts，市占率同比提升1.22pts 至17.01%。2021 年一季度，就地过年催化快递需求，公司完成快递单量36.03 亿件，同比增长88.64%，较2019Q1 复合增长42.11%，市占率达16.43%，较20Q1 提升1.19pts，较19Q1提升1.74pts。

    单票毛利承压，监管定调或催化行业价格战拐点来临单价方面，横向比较来看受制行业价格博弈影响较大。2020 年，公司快递票单价（含派费）2.25 元，同比下降30.14%。2021 年一季度，公司快递票单价2.19元，同比下降19.01%，2 年复合降幅20.09%（圆通、顺丰、申通2 年复合降幅分别16.05%、17.58%、16.26%），受价格战影响较大。

    　　单票毛利方面，短期仍然承压。2020 年，公司单票快递业务毛利（含派费）0.17元，同比下降0.19 元。2020 年一季度，公司单票综合毛利0.24 元，同比下降0.09 元。

    　　后续监管定调或有催化。2021 年4 月22 日，浙江省政府第70 次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，后续将以法规案形式提请省人大常委会审议。草案规定，快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，有助行业健康发展及盈利弹性恢复，后续快递监管干预力度进一步提升或可预期，行业恶性价格竞争有望加速迎来拐点。

    横向纵向同时扩大布局，提升综合物流竞争力业务范围方面，加大物流产业链布局。2020 年公司加大周边业务布局，围绕供应链、国际业务、末端服务、车货匹配等加速业务体系建设。其中供应链业务年发货量9500 万件，国际业务方面已开通13 条专线、覆盖30 余个国家和地区。

    　　客户管理及服务品质方面，推动差异化描绘第二增长极。2020 年直营枢纽分拨中心达67 个，较上年增加8 个，县级及以上城市覆盖率达96.40%，在此基础上，公司得以入推进“服务引流”、“产品分层”、“大客户画像”等灵活竞争策略，充分发挥头部企业的服务品质优势和全程时效优势，大力开拓韵达特快及增值服务市场与客户，向科技创新、精益管理和优质服务要红利，培育第二增长曲线。

    战略入股德邦完成，优势互补强化协同效应

    　　2021 年4 月23 日，韵达战略入股德邦完成股份登记，公司以现金方式认购德邦股份非公发A 股6695.75 万股，认购价格9.17 元/股，股款总额6.14 亿元，本次认购完成后韵达占德邦股份发行后总股本6.52%。双方后续将充分发挥各自产品、服务经验、品牌价值及业内资源等相关优势，在市场拓展、网络优化和集中采购等方面进行合作，从而有望实现：1）市占率提升、规模效应增强；2）降本增效，市场竞争力巩固；3）品牌价值提升。

    估值锚或待切换，具备较高投资价值弹性

    　　从远期格局看当前估值，估值锚或由损益端更多转向规模端。我们认为，快递企业当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量。参考互联网企业估值思路，从龙头溢价、单量规模及单件盈利等层次测算，当前公司价值或相对低估，具备较高投资价值弹性。

    盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别17.74 亿元、22.18 亿元、25.54亿元，对应现股价PE 分别25.6 倍、20.4 倍、17.8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：资本支出超预期；价格战超预期；份额扩张不及预期。