1H21经常性业绩符合我们预期

    　　公司公布1H21业绩:收入182亿元，同比增长27%;归母净利润4.46亿元，对应每股盈利0.15元，同比下降34%，略低于我们预期。从业绩拆解来看，上半年毛利润17.3亿元，同比增长18%(增加2.6亿元)，导致净利润同比下降的原因主要为期间四项费用同比增加3.4亿元，并且信用减值损失、公允价值变动损益合计影响0.93亿元(贡献净利润14个百分点的下降)，若扣除该影响后经常性业绩符合我们预期。分季度来看，1Q21.2Q21净利润分别为2.29亿元、2.18亿元，单票净利润0.06元、0.05元。上半年公司完成业务量82.6亿件，同比增长47%，略高于行业增速，市场份额小幅扩张至16.73%，稳居行业第二名。上半年公司继续采取各项措施管控成本,根据半年报披露口径单票快递成本同比下降12%。

    　　发展趋势

    　　近期上调派费是竞争格局拐点信号。近日通达系和极兔快递均表示9月1日起全网上调快递员派费每单0.1元。我们认为此次头部公司派费上调，是在新的监管环境下，此前同质化格局下成本竞争接近尾声的信号。韵达单票收入从二季度升始降幅明显收窄，7月录得同比正增长1.5%。未来除了传统电商快递业务，产品升级和分层、客户分群和差异化定价，拓展新业务，我们认为也将是影响长期盈利能力的重要因素。例如韵达推出的韵达特快产品，对信息系统、服务标准、组织建设、业务流程等要素进行优化升级，是产品差异化和客户分群的有益尝试，目前日常活跃客户达600家以上。

    　　利益分配沿着快递员-网点-总部的过程逐级传导。此次上调的派费为支付给末端快递员的费用，终端商家寄件价格是否上涨以及上涨幅度仍然由市场供需决定，但我们认为在目前全行业盈利能力承压情况下价格传导是大概率事件，且利益分配将沿着快递员-网点-总部的过程逐级传导，网点盈利能力改善后服务质量提升、总部的补贴压力减少，总部的盈利受益可能会有所滞后。考虑到去年下半年业绩基数已经较低，我们认为公司有望在第三、四季度实现业绩同比正增长。从中长期来讲，参考美国历史，格局出清之后盈利有望持续向上,我们认为韵达未来几年利润仍有望翻倍。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021年和2022年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年32.3倍/23.7倍市盈率。维持跑赢行业评级和19.20元目标价，对应38.3倍2021年市盈率和28.1倍2022年市盈率，较当前股价有18.7%的上行空间。

    　　风险

    　　费用增长侵蚀短期利润，竞争态势可能反复。