公司公告2021 年中报：1）上半年公司实现收入182.1 亿，同比增长27.2%，其中快递业务收入173.5 亿，同比增长30.8%。实现归属净利4.46 亿，同比下降34.5%，扣非净利3.91 亿，同比下降30.1%。单票扣非净利0.047 元，同比下降52%（或减少0.052 元）。2）分季度看：Q1-2 快递收入分别为79.3、94.2亿，增速分别为52.8%、16.7%；扣非归属净利分别为1.8、2.11 亿，同比分别下降30.7%、29.6%，单票扣非净利分别为0.05、0.045 元。3）21H1 单票整体毛利0.21 元，同比下降19.7%，其中Q2 单票整体毛利0.189 元，同比下降11.1%。

    　　经营数据：1）21H1 完成业务量82.6 亿件，同比增长46.8%，单票快递收入2.10 元，同比下降10.9%（或0.26 元），市占率16.7%，同比提升0.1 个百分点。2）上半年通达系累计业务量增速：圆通（50.1%）>中通（47.0%）＞韵达（46.8%）＞行业（45.8%）＞申通（37.4%）＞百世（13.0%）。通达系累计市场份额：中通（20.7%）＞韵达（16.72%）＞圆通（15.01%）＞申通（9.78%）＞百世（8.22%）。3）分季度看：Q1-Q2 业务量增速分别为88.6%、25.2%；单票收入分别为2.20、2.02 元，同比分别下降19.0%、6.8%，Q2 单票收入同比降幅显著缩小。

    　　单票收入分析：上半年单票中转收入0.79 元，同比提升6.3%（或0.04 元）；单票派费1.26 元，同比下降9.7%（或0.14 元），单票面单收入0.04 元，同比下降79.1%，测算单票不含派费收入0.84 元，同比减少12.5%（或0.12 元）。

    　　成本&费用：1）成本：21 年H1 单票快递成本1.92 元，同比下降12.2%（或者0.27 元），不考虑物料销售及其他业务，单票快递毛利0.185 元，同比增长5.4%（或0.01 元），快递业务毛利率8.8%，同比提升1.36 个百分点。2）费用：21H1 期间费用率5.7%，同比提升0.8 个百分点，主要系管理和销售费用有所增加，其中管理费用率、财务费用率分别提升0.4、0.3 个百分点，管理费用同比增长2.11 亿，主要系职工薪酬、折旧摊销等费用增加；财务费用同比增长0.65 亿，主要系银行融资、发债利息增加。

    　　盈利预测与投资建议：1）基于行业价格竞争格局，我们调整21-23 年盈利预测至预计实现归属净利分别为13.4、18.9、22.9 亿（原预测15.7、18.4、21.5亿），对应2021-23 年PE 分别为39、28 及23 倍。2）维持行业观点：行业业务量仍将处于景气周期，同时关注行业监管及政策引导下行业价格竞争演绎路径。近期全网末端派费上调是响应政策号召、保障基层权益，有助于稳定网点及快递员生态，改善服务质量，推动行业将从相对低阶的价格竞争转向服务比拼。3）投资建议：预期在行业格局改善阶段，公司或可凭借持续的精细化管理，提升全网把控能力，掌握一定主动权及呈现业绩修复弹性。我们维持估值方式，给予公司2022 年30 倍PE，基于最新盈利预测给予一年期目标价19.3元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致价格降幅超预期，线上消费增速放缓。