一季度业绩符合我们的预期

    　　公司公布2021 年业绩：2021 年收入417 亿元，同比增长25%；归母净利润14.8 亿元，对应每股盈利0.51 元，同比增长5%，符合我们的预期。

    　　公司同时公布1Q22 业绩，符合我们的预期：收入116 亿元，同比增长39%；归母净利润3.5 亿元，同比增长52%，扣非后同比增长122%，非经常性损失0.53 亿元，我们预计主要来自于美元债的公允价值变动损失。一季度公司实现业务量43 亿件，同比增速达20%，快于行业的10%，市场份额环比提升0.6ppt 至17.8%。根据财报计算公司一季度单票收入为2.68 元，同比、环比增长16%、11%，但受油价和疫情等影响，单票成本同比、环比增长15%、10%，因此单票毛利同比上升20%至0.28 元，单票毛利同比/环比均继续修复。期间费用增长侵蚀部分利润：单票期间费用（管理、销售、财务、研发）为0.16 元，同比环比均有上升，导致1Q22 单票扣非净利润为0.09 元，同比（1Q21 为0.05 元）依然改善，环比受季节性影响下降（4Q21 为0.13 元）。

    　　发展趋势

    　　格局趋于稳定，量升价稳带动盈利修复。价：我们认为在影响快递行业的市场、平台和监管三重逻辑叠加下，当前监管逻辑占主导，竞争格局趋于稳定缓和。虽然区域性或个体性的竞争行为可能仍时有发生，但考虑到监管政策的延续性，我们认为2022 年价格有望整体保持稳定态势，带来业绩持续改善。量：短期来看，近期受国内疫情影响快递公司运营面临一定压力，但我们认为这些短期因素有望逐渐边际缓解，关注积压需求的回补情况。

    　　公司市场份额稳步提升，成本依靠规模效应和精细化运营不断改善。公司保持战略定力，持续投入产能建设以夯实既有优势（如分拣设备），补足自身短板（如土地、干线车辆）：2021 年资本开支同比增长37%至82 亿元，经营效率和服务能力持续提升（2021 年单票成本同比下降4.7%，连续7年下降），而随着自有转运中心土地和自动化设备购买逐渐到位，我们认为资本开支有望见顶回落，从而带来整体规模效应和成本摊薄。从中长期来看，我们认为存量的龙头公司直接的竞争将围绕传统快递的份额、产品分层和新产品开发三个维度展开，韵达均有一定的布局，如韵达特快、供应链和冷链业务。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年17.5 倍/13.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑市场风险偏好下降，我们下调目标价13.3%至21.25 元，对应25.0 倍2022 年市盈率和19.7 倍2023 年市盈率，较当前股价有42.9%的上行空间。

    　　风险

    　　业务量增速低于预期，竞争格局反复。