公司发布2021 年报及2022 年一季报：盈利弹性逐步释放。

    　　2022 年一季报：扣非净利同比翻倍。1）财务数据：收入115.5 亿，同比增长38.7%，其中快递收入109.1 亿，同比增长37.5%，实现归属净利3.47 亿，同比增长53%，扣非净利4 亿，同比增长122.4%，单票扣非净利0.09 元，环比21Q4 有所下降，同比21Q1 大幅增长。注：非经常性损益中包括政府补助0.29亿元，投资收益-0.77 亿元。2）经营数据：份额持续提升，票均收入稳中有升。

    　　Q1 业务量43.1 亿件，同比增长19.6%，市场份额17.79%，同比提升1.36 个百分点，Q1 累计业务量增速：申通（26.2%）>韵达（19.6%）＞圆通（18.1%）＞行业（10.5%）>顺丰（-1.5%）。单票收入2.53 元，同比提升15%（或0.33元），环比Q4 提升0.27 元，考虑菜鸟裹裹业务影响，测算还原后Q1 单票收入2.45 元，同比提升11.3%（或0.25 元），环比Q4 提升0.18 元。

    　　2021 年报亮点：1）21Q4 收入与净利双升，坐实行业逻辑。a）公司21 年扣非净利14.02 亿，同比增长15.9%，单票扣非净利0.08 元，与20 年基本持平（0.09 元）。分季度看：21Q1-4 扣非归属净利分别为1.80、2.11、3.15、6.96亿，同比分别-30.7%、-29.5%、6.7%、96.9%，单票扣非净利分别为0.05、0.045、0.067、0.13 元。b）单票收入Q1-4 分别为2.20、2.02、2.08、2.27 元，Q4 公司单价环比提升较为显著，推升票均净利改善。进一步看收入结构：公司21年单票收入2.14 元，同比下降4.3%（或0.1 元），其中单票中转收入0.90 元，同比提升22.7%（或0.17 元），单票派费收入1.22 元，同比下降10.9%（或0.15元），单票面单收入0.02 元，同比下降84.2%，主要系调整面单计费规则；测算单票不含派费收入0.93 元，同比提升6.7%（或0.05 元）。2）持续探索敏捷精细化管理，单票成本稳中有降。21 年单票快递成本1.97 元，同比下降4.7%（或者0.1 元）；其中单票派费支出1.14，同比下降3.6%（或0.04 元）；受益于自动化设备处理能力提升（+13.2%），综合操作效率提升（+35.2%），单票中转成本0.82 元，同比下降6.8%（或0.06 元），包括单票运输成本0.51 元，同比下降7.5%（0.04 元），其余单票中转成本0.31 元，同比下降5.8%（0.02元）；单票面单成本0.01 元，同比持平，测算不含派费单票成本0.83 元，同比下降6.2%（或0.05 元）。单票快递业务毛利0.18 元，同比提升0.7%（或0.01 元），其中单票不含派费毛利0.09 元，同比提升0.11 元。

    　　投资建议：1）我们小幅上调22-23 年盈利预测至实现归属净利分别为24.6 及29.3 亿（原预测为22.2、27.4 亿），引入24 年归属净利35.1 亿的预测，对应2022-24 年 EPS 分别为0.85、1.01 及1.21 元，PE 分别为17、14、12 倍。2）维持行业观点：自2021 年“政策底”与“市场底”共振逻辑逐步兑现下，快递行业从价格竞争转向高质量发展的趋势进一步明确，继续看好公司精细化管理下，单票净利进入修复期且价格弹性巨大。此外，我们认为3-4 月快递行业受到疫情等因素影响导致业务量下滑，但预期为阶段性因素且已经逐步从低谷走出。依据过去5 年中枢25 倍，给予2022 年目标市值616 亿，对应目标价21.2 元，预期较当前46%空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致价格降幅超预期，线上消费增速放缓。