为什么我们提出重要判断：电商快递行业不再具备价格战基础？针对市场核心分歧（21Q4 以来的盈利改善是否为一次性修复），我们此前发布行业深度《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段》，提出重要判断：电商快递步入承前启后新阶段，即行业价格战不再具备基础，而核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。1）产业逻辑是我们提出重要判断的基础。我们通过复盘集运、啤酒等行业“价格战”的始末，发现存在相似的产业发展规律，即大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。2）我们观察当前我国快递行业，已经具备部分线索。行业集中度显著提升（CR8 超过84%），行业业务量降速（我们预期在未来3-5年行业业务量或维持在10-15%左右的增速，较此前明显降速）。3）我们认为，应将核心分析聚焦在企业经营策略维度。包括我们认为：极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已非其优选策略；以及我们认为中通的转变符合各行业龙头公司“终止价格战”的一般规律。

    　　为什么当前重点推荐韵达股份？短期困境已过、向上动力明确！1）短期困境主要系疫情超额影响了公司Q2 量价表现，而公司6 月份额重回第二、7 月预计进一步修复；因此预计Q2 为业绩低点，此后逐季呈现向上修复。我们尤其建议关注公司Q4 单票净利的弹性。2）为什么判断向上动力明确？来自对公司精细化运营底盘的信任。a）温故知新：韵达过去如何上位？精细化运营底盘续夯实成本优势。2016 年以来公司投入总规模位居电商快递行业第二的水平，持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产的先发优势。

    　　韵达在机器设备和运输工具的资产规模仅次于中通。我们预计公司更优的资产规划将助力成本下行。b）高度重视稳定完善的快递服务网络的建设。韵达全网单个转运中心处理能力优于同行。c）精细化成本管理，学习中带有创新。

    　　典型如对于加盟商自跑业务的尝试以及敏捷管理，持续探索全链路优化。从可比单票成本来看，2016-2021 年，韵达单票中心操作成本从0.44 元下降至0.30元，单票运输成本下降至2021 年的0.51 元，追赶至中通水平。d）我们预计公司在费用端，仍存在明确的优化空间。我们预计随着各项业务的稳步推进和组织结构优化，存在0.02-0.03 元的单票费用优化空间。

    　　探讨：未来资本市场如何理解电商快递行业？我们认为过去行业认知从“平台红利->成本领先—>类比互联网—>价格反转”，下一阶段，我们预计会逐步从份额视角真正转向结构视角，即可持续盈利能力提升的阶段。过往市场在价格竞争框架内，关注份额变化、区域策略、出清力度，而未来我们认为市场的关注点会演变为：价格战不再具备基础得到进一步的认可—>价格实现一定程度的修复—>产能、效率优化带动的成本端下降—>结构加速升级优化带来的票均收入提升—>价格、成本共同作用下的盈利水平持续提升。简而言之，从份额视角转向结构视角，最终实现行业估值体系的整体抬升。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于公司2022 年受疫情影响，我们调整公司业务量全年增速预期至8%，因此小幅下调当年盈利预测，同时基于我们对未来行业逻辑演绎的判断，上调23-24 年盈利预测，故我们预计22-24 年公司实现归属净利分别为20.9、36.7 及46.7 亿（原预测为24.6、29.3 及35.1 亿），对应2022-24 年EPS 分别为0.72、1.26 及1.61 元，PE 分别为25、14、11 倍。2）投资节奏：我们认为对于韵达自身，路径节奏清晰，一看7 月后业务量重回增长预期，二看公司成本费用进一步优化预期，三看Q4 旺季行业价格逻辑预期。

    　　3）目标价：我们认为在市场对于未来行业价格战是否结束仍存有分歧的情况下，依据公司借壳上市以来估值水平，给予2023 年20 倍PE，对应约730 亿市值，对应一年期目标价25.3 元，预期较现价40%空间，上调评级至“强推”。

    　　4）中长期看：一旦市场充分发现行业进入盈利能力可持续提升阶段，则行业估值水平或迎来整体重估，弹性空间更大。

    　　风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。