投资要点
事件：公司发布2022 年半年度业绩报告。2022 年上半年归母净利润5.5亿元，同比+22.41%，扣非归母净利润5.3 亿元，同比+36.43%。
分季度看：归母净利Q1、Q2 分别为3.47、1.99 亿元；单票净利21Q3、21Q4、22Q1、22Q2 分别为0.04、0.13、0.08、0.05 元；
2 季度单票净利拆分：韵达22Q2 单票净利为0.05 元，其中单票毛利为0.16元（单票收入/单票成本/单票运输成本估算/单票中转成本估算分别为2.53元/2.37 元/0.61 元/0.31 元）、单票期间费用为0.17 元（单票财务费用/管理费用/销售费用/研发费用分别为0.037 元/0.085 元/0.023 元/0.021 元）、单票其他收益为0.051 元、单票扣非净利为0.03 元、单票非经损益为0.016 元。
2 季度单票净利分析：
1） 自身环比：单票净利的环比下降主要受疫情冲击较大、导致成本和费用均大幅抬升。具体拆分看：单票毛利环比-0.08 元（其中单票收入/单票成本/单票运输成本估算/单票中转成本估算环比变化分别为持平/+0.08 元/+0.02 元/持平），单票期间费用环比变化+0.01 元（单票销售费用/管理费用/财务费用/研发费用环比变化分别为-0.001 元/-0.012 元/+0.02 元/持平），单票其他收益环比+0.032 元、单票扣非净利环比-0.06元、单票非经损益环比+0.03 元。
2） 环比对比：单票净利韵达/中通/圆通环比分别-0.03/+0.08/-0.03 元，单票扣非净利韵达/中通/圆通环比分别-0.06 元/-0.002 元/-0.01 元，其中 韵达的环比减少主要为受疫情影响二季度价格阶段性下调，同时单票成本费用均有所上升导致。具体拆分看：单票毛利：韵达/中通/圆通环比分别-0.12/+0.05/-0.05 元（单票收入：韵达/中通/圆通环比分别持平/-0.11/-0.10 元；单票成本：韵达/圆通环比分别+0.08/-0.05 元）；单票期间费用：韵达/中通/圆通环比分别为+0.01/-0.02/-0.02 元。（单票销售费用：韵达/圆通环比均持平；单票管理费用：韵达/圆通环比均-0.01 元；单票财务费用：韵达/圆通环比分别为+0.02/-0.01 元，其中韵达的环比增加2 分钱主要为二季度公司长期借款增加、发行债券产生的利息支出、外币货币性项目汇兑损失增加所致；单票研发费用：
韵达/圆通环比均持平）。
盈利预测：1、公司上半年特别是Q2 存在三项因素压制业绩表现：1）投产周期（高基建投入增加固定成本、财务费用，高研发投入增加研发费用）；2）经营探索（渠道调整探索增加市场人员、对应销售费用，新业务探索如冷链、云仓供应链、韵达国际、韵达标快、快递超市等增加管理费用）；3）疫情分流（件量被分流，影响业务量、成本、定价）。2、我们此前业绩测算思路为：1）随着6 月底公司疫情影响消退，单票利润基数逐步修复至疫情前、接近今年Q1 水平（单票接近0.12 元）；2）在单票净利恢复至疫情前基础上，公司从扩张型经营导向转为重视利润导向，之前的高成本高费用因素有望改善，测算可修复约6.4 亿元（折合为单票0.035 元）。
考虑到Q2 疫情对经营影响程度略大、经营修复需要一定时间，我们小幅调整盈利预测，主要是将1）单票利润基数从0.12 调整至0.11 元、2）成本费用修复幅度不变。据此测算，归母净利2022 年、2023 年、2024 年预计分别为18.2 亿元、32.4 亿元、37.1 亿元，同比分别增长23.0%、78.6%、14.5%，对应EPS 分别为0.63、1.12、1.28 元，对应9 月2 日收盘价PE分别为28.1、15.7、13.8 倍。
投资建议：建议重视电商快递第二次布局机会。1）公司因更加扩张型的产能倾向和经营导向，导致高成本高费用，业绩呈现出后周期修复特点，因2 季度疫情影响打断之前业绩修复进展。目前看3 个因素都在改善，经营修复方向明确，业绩修复空间可观。2）行业层面企业从要份额到要利润是大势所趋， 4 季度板块有望继续进入量价回升阶段。3）此外公司股权激励考核目标为22、23、24 年归母净利不得低于20.5、28.0、35.0 亿元，和我们盈利预测接近，强化了明后年业绩改善的确定性。4）公司前期股价调整后PB 估值为3.14 倍、接近近年低位、基本反应了投资者对业绩修复的谨慎预期。公司对应今年旺季及明年业绩修复弹性大、估值较低，建议重视在行业竞争趋缓、价格回升背景下，公司三重因素压制后较为清晰的修复机会，维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情对运营情况影响，燃油、人力及包材等其他成本变动不能及时传导，快递价格波动超预期，相关政策影响不确定性，费用率改善低于预期等