3Q22 业绩略低于我们预期

    公司公布3Q22 业绩承压：收入123.86 亿元，同比增长19%，环比增长10%；归母净利润2.19 亿元，同比减少35%（剔除去年同期一次性增值税加计抵减，同比增约67%），环比增长10%；扣非归母净利润1.64 亿元，同比减少48%，环比分别增长23%，略低于我们预期，我们认为主要是公司业务量修复速度较预期慢所致。

    3Q22 公司业务量达45.7 亿件，环比+8.1%，同比-2.8%，单票收入2.71元，环比+0.04 元，同比+0.50 元，主要因2Q22 疫情影响延续，及公司客户和产品结构调优；单票毛利0.20 元，环比+0.02 元，同比+0.04 元，环比提升弱于收入主要因运能成本增加及转运中心新增交付折旧增加；单票净利润0.05 元，环比持平，同比-0.02 元，主要因利息费用及汇兑损益增加。

    发展趋势

    短期看，低点已过，产品结构调优，关注逐步修复。我们认为短期事件的一次性影响不改变公司的长期竞争优势，受2Q22 疫情影响，公司低点已经过去，3Q22 通过产品结构调优更好服务优质客户，正处于件量增速修复期，我们认为随资本开支逐步走向下降通道（年初至今公司资本开支23 亿元，远低于去年同期的55 亿元），叠加市场旺季和公司业务量修复产能利用率提升，有望驱动单票盈利逐步回升。

    长期看，量升价稳、产能利用率提升、成本管控带动盈利修复。价：我们认为在影响快递行业的市场、平台和监管三重逻辑叠加下，当前监管逻辑占主导，竞争格局趋于稳定缓和。虽然区域性或个体性的竞争行为可能仍时有发生，但考虑到监管政策的延续性，我们认为价格有望整体保持稳定态势，带来业绩持续改善。量：我们认为公司件量增速将随消费需求边际回暖逐步回升，关注积压需求的回补情况。公司经历3 年大额资本开支期后进入产能投放周期，且通过可转债置换有息负债、提升自有车比例等有效的成本管控，公司盈利弹性有望逐步显现。

    盈利预测与估值

    考虑到今年以来公司业务量增速低于预期，我们下调2022/2023 年营业收入3.7%/7.4%至504.3 亿元/575.7 亿元，下调2022/2023 年净利润19.5%/3.3%至16.31 亿元/29.23 亿元。当前股价对应2022/2023 年23.5倍/13.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价5.4%至20.10 元对应35.8 倍2022 年市盈率和20.0 倍2023 年市盈率，较当前股价有52.5%的上行空间。

    风险

    快递业务量低于预期，竞争格局反复。