财务数据：1）2022 年公司实现归母净利14.83 亿元，同比增长0.4%，扣非净利13.89 亿元，同比下降0.9%；单票扣非净利0.08 元，较21 年基本持平。2）分季度看：22 年Q1-Q4 分别实现扣非归属利润4、1.3、1.6、6.9 亿元，同比分别+52%、-8.6%、-34.7%、3.2%，单票扣非净利分别为0.09、0.03、0.04、0.15 元；3）公司此前公告固定资产折旧政策调整：影响金额约5802 万元。

    　　经营数据：1）22 年完成业务量176.1 亿件，同比下降4.3%，市占率15.9%，同比下降1.1pct，主要系Q2 受山西及北京疫情超额影响；单票收入2.55 元，同比增长19.1%（或0.41 元）；其中不含派费单票收入1.38 元，同比21 年增加0.46 元，单票中转收入1.33 元，同比增加0.43 元，单票派费收入1.17 元，同比减少0.05 元，单票面单收入0.05 元，同比增加0.03 元；2）分季度看：

    　　22Q1-Q4 业务量增速分别为19.6%、-9.2%、-2.8%、-17.3%，Q4 主要系10-11月疫情影响及公司主动提价，积极改善客户结构和包裹结构；Q4 单票收入2.75元，同比增长21.4%（或0.49 元），环比Q3 持续提升0.16 元，在旺季相对不旺的情况下，公司主动梳理产品结构，对低价及低毛利件量进行调节，单票收入提升幅度高于同行，自22 年8 月至23 年3 月，单价增幅连续保持最高。

    　　受疫情影响，产能利用率和人均效能拖累，成本短期有所上升。22 年公司单票快递成本2.34 元，同比增长18.9%（或+0.37 元），不含派费成本1.0 元，同比增加0.17 元，其中单票中转（运输+操作）成本0.98 元，同比增长0.17 元，主要系疫情超额影响下，业务量下滑，导致公司前期投入的固定资产利用率下滑及人均效能下降；单票派费成本1.34 元，同比增加0.2 元；22 年公司整体单票快递毛利0.21 元，同比改善0.04 元，其中不含派费毛利0.38 元，同比改善0.29 元，单票派费毛利-0.17 元，同比下降0.25 元；22 年公司派费支出提升，一方面系提升末端业务员待遇及权益，另一方面体现了疫情波动下公司对网点的派费支持和帮扶。随着外部经济环境复苏，消费回暖，业务量回升，公司产能利用率提升，规模效应仍将释放（大规模资本开支建设已基本完成）。

    　　费用端仍具备优化空间。22 年公司期间费用率5.8%，同比提升0.3pct，其中主要系销售和财务费用分别提升0.1、0.5pct，单票期间费用同比合计增加0.03元。财务费用大幅增加主要由于利息支出增加及公司持有的外币资产风险敞口带来的汇兑净损失1.1 亿元所致（发行5 亿美元债券），季度来看，Q4 公司研发及财务费用显著下降，单票研发、财务费用环比分别下降0.01、0.01 元。预计随着公司转债顺利发行及后续转股、汇率波动趋稳，组织结构优化，期间费用仍有进一步下降空间。

    　　2023 年一季报：走出困境迹象已现。1）财务数据：23Q1 公司收入104.7 亿，同比下降9.3%，实现归母净利3.59 亿，同比增长3.2%，扣非净利3.45 亿，同比下降13.8%，其中其他+投资收益较去年同期减少约0.4 亿元；2）经营数据：23Q1 完成业务量38.27 亿件，同比下降11.2%，市场份额14.23%，同比下降3.56pct，一方面系春节后受部分网点人手不足复工进度较缓慢影响，另一方面公司坚持控量挺价策略，梳理低毛利件量，单票收入2.61 元，同比提升3.3%（或0.08 元），同行预计同比为负；3）单票扣非净利0.09 元，在一季度件量尚处于恢复期的状态下，成功实现单票盈利水平的同比基本持平，预期后续随着件量提速，公司盈利能力将进一步提升。一季度公司期间费用优化显著，同比下降约1.1 亿元，单票期间费用同比下降0.01 元。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于一季度公司仍处于恢复期，我们调整23-24 年盈利预测至预计实现归属净利分别为25.9、31.5 亿元（原预测为28.6、36.7亿元），新增25 年盈利预测39 亿元，对应2023-25 年EPS 分别为0.89、1.08及1.34 元，PE 分别为14、11、9 倍。2）投资建议：我们看好公司走出困境，维持估值方式，即给予2023 年预期利润20 倍PE，对应目标市值约518 亿，目标价17.8 元，预期较现价约47%空间，“强推”评级。

    　　风险提示：网购增速大幅放缓，价格战加剧。