核心观点

    收入稳步增长，受财务费用拖累，净利润同比下滑。公司发布2019 年报告，实现营业收入12.1 亿元，同比增长12.14%，归母净利润6799 万元，同比下降3.88%，扣非后净利润7045 万元，同比增长1.02%。营业收入增长主要是传统EMD 出货量进一步增长，收入贡献增量1 亿元，此外锰酸锂材料和污水处理业务各贡献约2000 万增量。公司期间费用17.99%，增长2.5个点，主要是财务费用大幅增长（占比从4.27%到5.81%）以及研发投入加大，导致净利润规模同比小幅下滑。

    毛利率维持高位，污水处理盈利提升。公司2019 年业务毛利率24.93%，其中锰酸锂、传统EMD、硫酸锰和污水处理业务毛利率分别为24.78%、21.99%、19.36 和54.88%，前三者小幅下滑。污水处理业务毛利率提升5个点，贡献净利润3921 万元。我们认为，随着2 万吨锰酸锂产能释放，新建的年产5 万吨高纯硫酸锰项目投产以及河西污水处理三期投产，公司业绩增量有保障。

    BYD 刀片和宁德CTP 加持，裕能新能源铁锂正极进入放量期。参股公司裕能新能源铁锂正极出货量1.19 万吨，实现收入5.22 亿，同比增长171%；净利润6558 万元，同比增长92%，产品平均单吨净利润5500 万元。公司下游客户主要是宁德时代和比亚迪，宁德时代CTP 铁锂有望大规模应用在B 端乘用车上，而BYD 发明的刀片电池搭载铁锂正极使得汉EV 车型的续航水平进入600 公里。我们认为随着更多铁锂乘用车型上市，公司铁锂正极材料将持续放量。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2020-2022 年营业收入分别为14.26 亿、16.10 亿和18.16亿，归母净利润分别为1.36 亿、1.66 亿和2.02 亿，对应eps 分别为0.25、0.3、0.37 元，参考可比公司2020 年平均估值38 倍，上调目标价至9.5 元，维持买入评级。

    风险提示

    新增产能投放不达预期；磷酸铁锂价格下行；锰酸锂需求不达预期。