报告摘要：

    南极电商是一家以“南极人”品牌授权为主业的电商服务企业。公司近年来不断收购其他品牌，已成功从内衣品牌转型为全品类品牌，目前旗下主要品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等，授权运营类目涵盖内衣、床上用品、男装、女装、童装及母婴、健康生活等。

    截至2019 年底，公司合作供应商总数为1113 家，合作经销商总数为4513 家，授权店铺5800 家。

    纺服行业产能过剩严重，品牌授权需求旺盛。中国纺织服装行业产能严重过剩，上游存在大量生产白牌商品的优质厂商。白牌厂商自建品牌周期长、成本高，而没有品牌加持的白牌商品在市场上缺乏竞争力。随着产权保护力度加大、国人对品牌正品的认可度越来越高，更多白牌厂商需要获得正规品牌授权。品牌授权模式的出现契合了零散供应商的需求，通过支付较低的费用就可以获得品牌授权和相关服务，得以在短时间内凭借品牌知名度大幅提高销售额。

    提出“南极人共同体”商业模式，打造产业生态链。公司具有丰富的互联网运营经验和先发规模优势，运用早期建立起的品牌优势对产业链进行整合，上游整合零散产能，下游整合零散流量。公司充分利用大数据赋能，自主研发了围绕南极电商平台的数据管理工具南极数云，对供应链合作伙伴进行数字化指导。公司不断收购扩宽产品类目，覆盖更多客群，打造多梯度品牌矩阵。同时，公司积极开拓拼多多、唯品会等新渠道，维持GMV 的高速增长。

    投资建议：预计公司2020-2022 年，归母净利润分别为15.55、19.88和23.48 亿元，EPS 分别为0.63、0.81、0.96 元，对应当前股价PE分别为33、25、22 倍。考虑公司并品牌、扩品类、增渠道带动GMV高速增长能力以及在品牌授权领域建立的先发优势，给予公司2020年40 倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：电商渠道及流量渠道依赖风险；时间互联持续稳定盈利及多元化拓展的风险；盈利预测不及预期。